What Happened?
2026년 3월 24일, 뉴욕증권거래소(NYSE)와 블랙록이 투자한 토큰화 인프라 기업 시큐리타이즈(Securitize)가 토큰화 증권 시장 개발을 위한 양해각서(MOU)를 체결했다. 이번 협업의 핵심은 시큐리타이즈가 NYSE의 블록체인 기반 증권 거래 시장인 디지털 트레이딩 플랫폼(Digital Trading Platform)에서 첫 번째 디지털 트랜스퍼 에이전트로 선정되어, 기업 주식과 ETF를 블록체인 위에서 직접 발행할 수 있는 권한을 갖게 되었다는 점이다.
시큐리타이즈의 역할은 토큰 발행에 그치지 않는다. NYSE의 핵심 설계 파트너로서, 블록체인 레일 위에서 증권 소유권을 추적하고 기업 행동(corporate actions)을 처리하는 표준을 공동으로 수립한다. 또한 시큐리타이즈의 브로커-딜러 자회사인 시큐리타이즈 마켓(Securitize Markets)도 해당 플랫폼에서 거래 참여자로 참여할 예정이다.
NYSE가 구축 중인 디지털 트레이딩 플랫폼은 기존 주식 시장의 구조를 근본적으로 재설계하는 것을 목표로 한다. 해당 플랫폼은 24시간 연중무휴 거래, 즉시 정산(T+0), 달러 금액 단위 주문, 스테이블코인 기반 펀딩을 지원하도록 설계되었다. 아키텍처는 NYSE의 고성능 필라(Pillar) 매칭 엔진과 블록체인 기반 포스트 트레이드 시스템을 결합하며, 정산과 커스터디를 위한 멀티체인 지원 기능도 포함된다. 토큰화된 주식 보유자는 기존 주주와 동일한 배당 수령 및 의결권 행사 권리를 갖게 된다.
이번 발표는 같은 주에 의회 하원 금융서비스위원회가 토큰화에 관한 첫 번째 전담 청문회를 개최한 것과 맞물린다. 또한 나스닥은 이미 3월 18일 SEC로부터 DTC 파일럿 프로그램을 통해 러셀 1000 주식과 주요 지수 ETF를 토큰화된 형태로 거래할 수 있는 규칙 변경 승인을 받은 상태다. NYSE의 디지털 트레이딩 플랫폼은 아직 SEC와 FINRA의 승인이 필요하며, 출시 목표 시점은 2026년 말이다.
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이번 협업에서 가장 주목해야 할 점은 NYSE와 시큐리타이즈가 채택한 토큰화 방식이 나스닥과 근본적으로 다르다는 것이다. SEC는 올해 1월 토큰화 증권에 대한 가이던스를 발표하면서 토큰화 증권을 발행사 주도(issuer-sponsored)와 제3자 주도(third-party-sponsored)의 두 가지 범주로 분류했다. 발행사 주도 토큰화에서는 발행사 또는 트랜스퍼 에이전트가 블록체인을 공식 소유권 기록으로 사용하며, 토큰 이전 자체가 발행사의 주주명부에 대한 변경을 구성한다. 반면 제3자 주도 방식 중 커스터디얼 모델에서는 제3자가 기초 증권을 보유하고 해당 보유분에 대한 권리를 나타내는 토큰을 발행하는 구조다.
나스닥의 접근법은 후자에 해당한다. 나스닥의 토큰화 파일럿에서는 기존 NSCC/DTC 레일을 통해 T+1 기준으로 청산과 정산이 이루어진다. 구매자가 토큰화된 정산을 원하면 주문 시 토큰화 플래그를 설정하고, DTC가 토큰화와 정산을 처리하는 구조다. 즉, 브로커, NSCC, DTC, 트랜스퍼 에이전트를 거치는 기존의 복잡한 인프라를 거의 그대로 유지하면서, 정산 단계에서만 블록체인을 활용하는 점진적 접근법이다.
NYSE와 시큐리타이즈의 방식은 이와 다르다. 시큐리타이즈 공식 블로그에서 명시한 것처럼 이들이 구축하는 것은 "발행사 주도 토큰화 증권(issuer-sponsored tokenized securities)"을 위한 시장 구조다. 발행사와 트랜스퍼 에이전트가 주식을 블록체인 위에 직접 발행하고 주주명부를 온체인으로 관리하는 방식이다. 원칙적으로 이 구조는 NSCC, DTCC 인프라와 같은 중앙 청산/예탁 기관을 우회할 수 있는 가능성을 내포하고 있어, 나스닥보다 훨씬 급진적인 방향성이라고 할 수 있다.
물론 현실적인 제약은 존재한다. NYSE 자체가 현재 DTCC 인프라 위에서 운영되고 있기 때문에, MOU 체결이 곧바로 DTCC를 우회하는 시장 구조의 탄생으로 이어지지는 않을 것이다. 하지만 NYSE가 별도의 디지털 트레이딩 플랫폼을 신규 구축하고, 여기에 즉시 정산, 스테이블코인 펀딩, 멀티체인 정산을 설계하고 있다는 점은 기존 청산/정산 인프라를 대체하는 방향을 시사한다.
결국 나스닥과 NYSE가 향하는 비전은 동일하다. 낮은 수수료, 즉시 정산, 24/7 거래. 그러나 플레이북은 다르다. 나스닥은 기존 DTCC 인프라를 활용한 점진적 접근으로 이미 SEC 승인을 확보했고, 크라켄과의 파트너십을 통해 글로벌 유통 채널까지 갖추었다. NYSE는 블록체인 네이티브 플랫폼을 처음부터 별도로 구축하는 방식을 선택했으며, 시큐리타이즈라는 토큰화 인프라 전문 기업을 설계 파트너로 영입했다. 나스닥의 방식은 규제 승인이 빠르고 기존 시장 참여자의 전환 비용이 낮은 반면, NYSE의 방식은 토큰화가 약속하는 구조적 이점(즉시 정산, DTCC 우회, 프로그래머블 증권)을 더 완전하게 구현할 수 있는 잠재력이 있다.
더 넓은 맥락에서 보면, 이번 주는 토큰화 증권이 개별 실험 단계를 넘어 미국 자본시장의 구조적 전환으로 진입하고 있다는 것을 보여준 한 주였다. 나스닥의 SEC 승인, NYSE-시큐리타이즈 MOU, 의회의 첫 토큰화 전담 청문회가 같은 주에 동시에 발생했다. 세계 양대 주식 거래소가 각자의 방식으로 토큰화 인프라를 구축하기 시작한 이상, 이제 문제는 "주식이 토큰화될 것인가"가 아니라 "어떤 구조로 토큰화될 것인가"로 이동했다. 나스닥의 점진주의와 NYSE의 급진주의 중 어느 모델이 시장의 표준이 될지는 향후 수년간 토큰화 금융의 방향을 결정하는 핵심 변수가 될 것이다.
What Happened?
3월 24일, 스테이블코인 발행사 Circle(CRCL)의 주가가 하루 만에 20% 급락하며 2025년 6월 상장 이후 최대 일일 낙폭을 기록했다. CRCL은 2월 초 이후 170% 이상 급등한 상태였으며, 이날 약 $101 수준까지 하락했다. 코인베이스(COIN) 역시 같은 날 약 10% 하락했다.
급락의 직접적 원인은 Crypto Market Structure Bill인 클래리티 액트(CLARITY Act)의 최신 초안이 업계 관계자들에게 유출되면서부터다. 크립토 전문 기자 엘리너 테렛(Eleanor Terrett)의 보도에 따르면, 해당 초안은 코인베이스나 크라켄 같은 플랫폼이 스테이블코인 보유에 대해 직접적 또는 간접적으로 이자를 제공하는 것을 금지하는 내용을 포함하고 있었다. 다만 거래 활동에 연동된 활동 기반 리워드(activity-based rewards)는 허용하는 방식으로 설계되었다. 현재 코인베이스는 USDC 보유자에게 3.5%의 이자를 지급하고 있어, 해당 규제가 현실화될 경우 USDC 보유 유인이 크게 약화될 수 있다는 우려가 시장에 번졌다.
같은 날 테더(Tether)가 빅4(Big Four) 회계법인과 첫 번째 독립적 재무제표 감사를 위한 정식 계약을 체결했다고 발표한 것도 서클에 대한 압박을 가중시켰다. 테더는 이전까지 BDO Italia를 통한 분기별 증명(attestation)만을 발표해 왔으며, 이번 감사는 1,840억 달러 규모의 USDT 준비금 전체에 대한 자산, 부채, 내부 통제 및 보고 시스템을 포괄적으로 검토하는 것이다. 테더는 구체적인 감사 법인명을 공개하지 않았으나, 이후 보도에 따르면 KPMG가 해당 감사를 수행하는 것으로 알려졌다. 테더 CFO 사이먼 맥윌리엄스(Simon McWilliams)는 경쟁 입찰을 통해 법인을 선정했으며, 테더가 이미 빅4 감사 수준의 운영 체계를 갖추고 있다고 밝혔다.
서클은 그동안 스테이블코인 업계에서 규제 준수와 투명성 측면에서 테더 대비 우위를 점해왔다. 그러나 테더가 빅4 감사를 확보할 경우 이 차별화 요소가 크게 약화될 수 있다는 점이 시장의 우려를 키웠다. 한 분석가는 "성공할 경우 이는 이미 더 얇은 마진으로 운영되는 서클에 구조적인 경쟁 위협이 된다"고 평가했다.
한편, 대규모 매도세 속에서도 캐시 우드(Cathie Wood)의 ARK Invest는 반대 방향으로 움직였다. ARK는 3월 24일 당일 ARKK, ARKW, ARKF 세 개 ETF를 통해 161,513주의 CRCL 주식을 매수했으며, 매수 규모는 약 1,634만 달러에 달했다. 서클은 현재 ARK의 대표 펀드인 ARKK에서 5.48%의 비중을 차지하는 세 번째로 큰 보유 종목이다. 이 매수는 ARK가 3월 20일에 590만 달러 규모의 CRCL 주식을 매도한 지 불과 4일 만에 이루어진 것으로, 급락을 매수 기회로 판단한 것으로 보인다.
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이번 CRCL 급락은 스테이블코인 산업의 수익 구조와 규제 프레임워크를 둘러싼 핵심 갈등이 수면 위로 올라온 사건이다.
우선 시장의 초기 반응은 과도했을 가능성이 높다. 클래리티 액트 초안이 금지하는 것은 플랫폼이 사용자에게 패시브 이자를 지급하는 행위이지, 서클 자체의 준비금 이자 수익이 아니다. 서클의 매출 중 96%는 USDC 준비금에서 발생하는 이자 수익이며, 이 준비금은 대부분 미국 국채로 구성되어 있다. 클래리티 액트는 이 수익 흐름 자체를 건드리지 않는다. 일부 분석가가 지적한 것처럼, 이자 지급 금지는 오히려 서클이 준비금 수익을 외부와 공유해야 한다는 시장 압력을 제거하는 효과를 가져올 수 있다. 즉, 서클의 수익 모델을 규제적으로 보호하는 결과가 될 수도 있는 셈이다.
그러나 더 본질적인 문제는 USDC의 수요 측면에 있다. 코인베이스가 제공하는 3.5% 이자 리워드는 사용자들이 USDC를 보유하는 핵심 유인 중 하나다. 이 유인이 사라질 경우, 사용자들은 USDC를 "보유"하기보다 필요할 때만 "사용"하는 패턴으로 전환할 가능성이 있다. 이전 뉴스레터에서도 다뤘듯이, 스테이블코인 이자 지급은 은행이 그동안 독점해왔던 예대 마진을 사용자에게 민주화하는 핵심 촉매다. 이를 금지하는 것은 단기적으로 은행권의 우려를 해소하는 타협일 수 있으나, 장기적으로 스테이블코인 생태계의 성장 속도를 늦출 수 있다.
테더의 빅4 감사 발표가 같은 날 나온 것은 시기적으로 매우 의미심장하다. 그동안 서클은 "우리는 SEC 등록, 미국 규제 준수, 정기적 회계 감사를 받는 투명한 발행사"라는 내러티브를 핵심 차별화 포인트로 삼아왔다. 테더가 빅4 감사를 완료할 경우, 이 차별화는 상당 부분 무력화된다. 1,840억 달러의 USDT와 600억 달러 수준의 USDC 사이에서, 투명성 프리미엄이 사라진 상태에서 서클이 어떤 경쟁 우위를 주장할 수 있을지가 향후 밸류에이션의 핵심 질문이 된다.
물론 테더의 감사가 실제로 완료되기까지는 상당한 시간이 걸릴 수 있고, 과거 테더가 투명성 관련 약속을 이행하지 못한 전례도 있다. 2021년에는 뉴욕 법무장관실과 합의했고, 2024년에는 자금세탁 방지 위반 혐의로 미국 법무부(DOJ) 조사를 받기도 했다. 감사 발표 자체와 감사 완료 사이에는 여전히 큰 간극이 존재한다.
결국 이번 사건은 서클이 직면한 구조적 딜레마를 압축적으로 보여준다. 규제 준수가 차별화였던 시절은 지나가고 있고, 테더가 감사를 통해 그 격차를 줄이려 하고 있으며, 서클의 핵심 성장 동력이었던 플랫폼 이자 지급은 규제적으로 제한될 가능성이 높아졌다. ARK Invest가 급락 당일 약 1,600만 달러를 투입한 것은 이런 악재가 이미 과도하게 반영되었다는 판단이겠지만, 서클이 "투명한 스테이블코인 발행사" 이상의 가치 제안을 시장에 제시해야 하는 시점이 다가오고 있다는 점은 분명하다.
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CRCL은 스테이블코인 수익 규제 초안에 하루 만에 20% 급락했다. 같은 날 테더는 빅4 회계법인과 감사 계약을 체결했다.
USDT는 스테이블코인 시가총액의 62%(1,857억 달러)를 차지하지만, 월간 전송량 비중은 19%(1.54조 달러)에 그친다. 반면 USDC는 시가총액 25%(757억 달러)임에도 전송량의 81%(6조 달러)를 담당한다. 자본 효율성 기준으로는 USDC가 월 107회, USDT가 10회다.
코인베이스의 USDC 약 4% 보상 프로그램이 이 거래량 격차에 상당 부분 기여한 것으로 보인다. 클래리티 액트는 패시브 이자를 금지하되 활동 기반 리워드(activity-based rewards)는 허용하며, 세부 정의는 12개월 내 확정될 예정이다. 한편 테더는 미국 특화 스테이블코인 USAT를 공개하고 150명 규모의 채용 계획을 밝혔으며, 루트닉 상무장관의 지지도 확보한 상태다.
규제가 USDC 보상을 제한할 경우, USDT 대비 4배에 달하는 거래량 우위는 빠르게 축소될 수 있다. 코인베이스의 프로그램이 최종 규정에서 활동 기반으로 인정받느냐가 향후 판도를 가를 핵심 변수다.
비달러 스테이블코인 공급량이 3년 만에 3배 가량 증가하였다 (EURT 제외 시 3.5억→11억 달러, +300%). 같은 기간 USD 스테이블코인 성장률이 130%였던 것과 비교하면 상당히 앞서는 수치다.
EURT를 제외한 데는 이유가 있다. 테더의 유로 스테이블코인 EURT가 MiCA(유럽 암호자산 시장법) 라이선스를 확보하지 못하면서 2024년 11월 4억 달러에서 5천만 달러로 급감했으며, 이를 포함할 경우 수치가 왜곡된다. 반면 MiCA 라이선스를 취득한 Circle의 EURC가 해당 공백을 흡수하며 138% 성장했다.
공급량 증가보다 주목할 만한 것은 실사용 지표다. 보유자 수 30배(4만→120만), 송금자 수 22배(6천→13.5만), 월간 거래량 16배(6억→100억 달러). DeFi 수익 목적보다는 실제 결제·정산 수단으로 활용되고 있음을 보여주는 수치다.
일본(JPYC, 3대 은행 컨소시엄), 브라질(BRL 기반 연간 거래량 10억 달러 근접), 싱가포르(Grab 연동 XSGD) 모두 규제 정비가 선행된 시장이다. 채택 속도는 거시경제 변동성보다 규제 성숙도와 더 밀접하게 연동되는 것으로 나타났다.
올바른 가치 분배 메커니즘은 해당 토큰이 어떤 종류의 자산인지에 달려 있다. 바이백, 수수료 분배, 재투자는 각각 활성도(liveness)와 매출이라는 두 축으로 구성된 매트릭스의 서로 다른 2x2 사분면에서 정답이 된다.
바이백은 프로토콜 성장과 함께 복리 효과를 누리는 토큰에 적합하며, 그렇지 않은 토큰은 확약된 가치 분배 매커니즘(자동화된 바이백, 수수료 스위치)을 고려하는 것이 적합하다.
수수료 스위치는 팀의 의지를 시장에 명확히 전달하며 안정적인 자본을 유인하는데, 수익률 그 자체가 투자 논리이기 때문이다.
이더리움(Ethereum)은 두 축 모두가 필요하다는 점을 역설적으로 증명한다. 최고 수준의 활성도(가스, 스테이킹, 담보)를 갖추었음에도 레이어2가 경제적 가치의 95%를 가져갔다. 활성도만으로는 가치 포착이 불가능하다는 것이 이더리움의 교훈이다.
주피터(Jupiter)의 JUP은 사분면을 적극적으로 이동하려는 시도라는 점에서 흥미로운 사례다. 0% 인플레이션 제도, ASR, 오퍼북(Offerbook), 대출(Lend), 예측시장 등 모든 행보가 활성도를 구축하기 위한 움직임이다.
현금 중심 국가로 알려져 있던 일본은 불과 10년 만에 비현금 결제 비율을 13%에서 42%까지 끌어올렸다. 다음 차례는 스테이블코인이다. 일본은 2023년에 대부분의 주요국보다 앞서 포괄적인 법적 프레임워크를 마련했다.
일본의 3대 메가뱅크는 프로그맷(Progmat)을 통해 스테이블코인 인프라를 구축 중이며, JPYC는 2025년 최초의 법적으로 인정된 엔화 스테이블코인을 출시했고, SBI홀딩스는 기관 트레이딩을 겨냥한 자체 L1 론칭을 계획하고 있다.
스테이블코인은 은행과 같은 기관 신뢰에서 프로그래머블 신뢰로의 전환을 의미한다. 즉시 결제되고, 24시간 운영되며, 스마트 컨트랙트 및 토큰화 자산과 통합되는 화폐다.
머니엑스는 이 모든 흐름이 수렴하는 장이다. SBI, JPYC, Progmat, CoinPost가 주관하는 이 컨퍼런스는 메가뱅크 임원, 규제 당국, 빌더들이 한자리에 모여, 미국/EU/아시아와의 글로벌 경쟁 속에서 일본의 스테이블코인 전략을 논의하는 곳이다.
일본은 규제 기반의 스테이블코인 인프라를 본격적으로 구축하고 있다. 3대 메가뱅크인 MUFG, SMBC, 미즈호는 2028년까지 1조 엔 규모의 스테이블코인 발행을 목표로 공동 발행 플랫폼을 구축 중이다. 서클(Circle)의 USDC는 일본 거래소에서 승인된 최초의 해외 스테이블코인이 되었다. 도쿄의 한 스타트업은 은행보다 먼저 일본 최초의 라이선스 엔화 스테이블코인을 출시했다. 그리고 토큰화된 은행 예금이라는 병렬 시스템이 이미 가동 중이다.
본 아티클은 현재 형성되고 있는 인프라를 조망한다. 파트 1에서는 규제 기반을 다룬다: 발행 주체, 준비금 보유 방식, 중개자 라이선스 요건을 정의한 2023년 스테이블코인 프레임워크, 그리고 1,682억 엔 규모의 토큰화 자산을 가능케 한 증권 토큰 규제를 살펴본다.
파트 2에서는 주요 이니셔티브를 분석한다: 메가뱅크 컨소시엄과 크로스보더 결제 프로젝트, USDC/RLUSD/엔화 스테이블코인을 아우르는 SBI 홀딩스의 다각적 유통 전략, 토큰화 플랫폼을 구축하는 증권사들, 선불형 우회 구조에서 정식 발행사로 전환한 JPYC, 그리고 일본우정은행의 1억 2천만 계좌를 온보딩 중인 DCJPY의 토큰화 예금 네트워크를 살펴본다.
마스터카드는 2026년 3월 스테이블코인 인프라 기업 BVNK를 최대 18억 달러에 인수했다. 스트라이프의 브릿지(Bridge) 11억 달러 인수를 넘어서는 스테이블코인 인프라 M&A 중 최대 규모다.
2025년 스테이블코인 전송 볼륨은 33조 달러로, 비자(Visa) 연간 처리량(16조 7,000억 달러)의 약 2배에 달했다. 아직 대부분이 트레이딩 정산이지만, 크로스보더 송금과 B2B 결제로의 확산 속도는 연평균 성장률 72%를 기록하고 있다. 전통적인 카드 네트워크는 이 결제 흐름을 흡수하기 위한 방향에서 크립토 사업 진출의 논리를 확보한다.
마스터카드의 크립토 사업은 결제 흐름 전 구간을 커버하는 세 축으로 전개되고 있다. 첫째, 크립토 월렛 연동 카드를 통해 기존 1억 5,000만 개 가맹점 네트워크를 스테이블코인 결제의 접점으로 활용한다. 둘째, 자체 허가형 블록체인 멀티토큰 네트워크(Multi-Token Network, MTN)을 통해 은행과 기관 간 토큰화 예금 정산 인프라를 구축하고 있다. 셋째, BVNK 인수를 통해 퍼블릭 블록체인 기반의 상업 결제 인프라(스테이블코인-법정화폐 전환, 크로스보더 페이아웃, 엔터프라이즈 월렛)를 확보한다.
BVNK 인수는 기술 확보만으로 설명되지 않는다. 130개국에 걸친 라이선스 네트워크와 법정화폐 은행 파트너십, 이미 검증된 엔터프라이즈 고객 기반(Worldpay, Deel, Flywire 등)을 한번에 가져온 딜이다. 스테이블코인 인프라 시장에서 해자는 기술 스택뿐 아니라 국가별 라이선스와 컴플라이언스 번들에서 형성된다는 것을 보여준다.
SDEV의 1억 3,400만 달러 규모 자본 조달은 외부 자본 7,600만 달러와 스카이 프론티어 재단(Sky Frontier Foundation)이 출자한 9억 4,360만 SKY로 구성된다. 이는 통상적 거버넌스 투표 참여율의 약 30%에 해당하는 의결권을 나타낸다.
스카이(Sky)는 125.7억 달러 규모의 대출(lending) 사업을 운영하고 있으며, 최근 흑자 전환에 성공했다. 2개월 실적을 연환산하면 약 1억 6,600만 달러의 순이익(P/E 약 10배), 6개월 기준 정상화 시 약 1억 1,000만 달러(P/E 약 15배)로 추산된다.
거버넌스는 3주 만에 바이백을 87.5%, 토큰 신규 발행(emission)을 16.2%, SSR(Sky Savings Rate)을 25bp 각각 축소했다. 연간 기준 토큰 홀더에게 귀속되는 약 9,600만 달러의 경제적 이익은 이제 프로토콜 잉여금 으로 쌓인다.
스테이커와 비스테이커의 투자 논리는 완전히 다르며, 기관 혹은 개인투자자냐에 따라 SKY의 투자 매력도는 천지차이일 것으로 판단한다.
라이도(Lido)의 커뮤니티 스테이킹 모듈(Community Staking Module, 이하 CSM)은 2024년 출시 이후 1.5년간 퍼미션리스 스테이킹의 가능성을 증명해왔다. 현재 CSM은 라이도 전체 스테이크의 약 7.5%를 차지하며, 이더리움 밸리데이터 세트의 탈중앙화에 기여하고 있다.
LIP-33을 통해 제안된 CSM v3은 이더리움 펙트라 업그레이드의 핵심인 0x02 밸리데이터를 네이티브로 지원하며, 기존 인스턴스와 별개의 새 인스턴스를 배포하는 듀얼 인스턴스 아키텍처를 채택한다. 이를 통해 퍼미션리스 참여를 15% 이상으로 확대하면서도 밸리데이터 수를 현재 수준 이하로 유지할 수 있다.
CSM v3의 코드베이스는 라이도 전체 스테이크의 약 90%를 담당하는 큐레이티드 모듈 v2(CM v2)의 기반으로도 활용된다. 퍼미션리스 실험에서 출발한 모듈이 프로토콜 전체의 아키텍처를 규정하게 된 것이며, 이는 라이도의 모듈 설계 철학에서 주목할 만한 전환점이다.
서클(Circle)은 매출의 96%가 금리 수익에 의존하는 사업 구조임에도 불구하고, 후행 EBITDA 기준 42배에 거래되고 있다. 전통금융 셀사이드 애널리스트들의 목표주가는 $60에서 $235까지 3배의 괴리를 보이는데, 이는 서클의 기업 카테고리 정의에 대한 혼선에 기인하는 것으로 판단된다.
코인베이스(Coinbase)는 서클이 일방적으로 해지할 수 없는 계약 구조 아래, 서클 총매출의 51%를 가져간다. USDC 공급량이 빠르게 성장할수록 매출 구성은 오히려 금리 의존도가 심화되며, 이는 플랫폼 리레이팅에 필요한 조건과 정반대 방향으로 작용한다.
강세 시나리오에서 성공을 필요로 하는 신규 프로덕트들은 FY25 매출의 4%를 차지했고, FY26 가이던스 기준으로도 6%에 불과하다. CPN과 Arc의 확장성 및 수익성은 단기적으로 크게 개선될 것으로 판단하지 않는다.
현재 주가에서는 USDC 공급 성장, 금리 유지, 그리고 비자/마스터카드 멀티플 지속 부여라는 세 가지 조건이 동시에 충족되어야 한다.
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