본 보고서는 뉴트럴을 헤지 구조, 유동성 관리, 카운터파티 익스포저, 평가·준비금의 무결성, 운영·거버넌스 등 다섯 가지 위험 축을 기준으로 분석하며, 해당 합성달러 구조가 다양한 스트레스 환경에서도 지급여력을 유지할 수 있는지를 평가한다.
뉴트럴은 거래 단위·포트폴리오 단위에서의 이중 델타 헤지, 낮은 레버리지 한도, 높은 유동성 커버리지, 규제 커스터디 기반 자산 보관, 실시간 영지식(ZK) 검증 기반의 청산가치 중심 평가 방식을 통해 핵심 위험을 구조적으로 완화한다.
남아 있는 리스크 요인은 메커니즘보다는 구조적 성격에 가까우며, 극단적 변동성, 수십억 달러 규모로의 확장, 그리고 시장 사이클 전반에 걸친 실증적 안정성 확보 등이 향후 검증 과제로 남는다.
뉴트럴의 아키텍처는 현재 기준으로는 견고한 편에 속하며 실시간 검증 체계가 작동하고 있으나, 장기적인 신뢰도는 시스템이 확장되는 과정에서 축적될 실증 데이터에 의해 결정될 것이다.
디파이 시장에서 ‘마켓-뉴트럴’이라는 용어는 널리 사용되지만, 엄밀한 정의나 정량적 검증 절차가 적용되는 경우는 드물다. 많은 구조가 단순 베이시스 트레이드나 부분적 헤지에 의존하며, 이 과정에서 잠재적인 방향성 익스포저가 누적되는 경우가 많다.
뉴트럴은 짧은 만기의 헤지된 온체인 전략과 할인된 OTC 물량을 결합해 수익을 창출하는 델타-뉴트럴·전액담보 합성달러(a delta-neutral, fully collateralized synthetic dollar) 구조를 지향한다. 본 보고서는 해당 구조의 위험 아키텍처를 검토하고, 주요 실패 요인, 평가 프레임워크, 그리고 각 위험을 통제하기 위한 완화 장치를 분석한다. 이는 뉴트럴이 다양한 시장 환경에서 담보 건전성과 델타 중립성을 안정적으로 유지할 수 있는지를 평가하기 위한 것이다.
뉴트럴의 리스크 프레임워크는 다음의 다섯 가지 상호의존적 요소들로 구성된다.
헤지 및 시장위험: 델타 중립성이 얼마나 안정적으로 유지되는지, 변동성 환경에서 중립 구조가 어느 지점에서 한계를 드러내는지 평가한다.
유동성 및 상환위험: 스트레스 환경에서 출금 및 상환을 제때 처리할 수 있는지, 유동성·마진 사용과의 상호작용이 어떻게 작동하는지 점검한다.
카운터파티 및 커스터디 위험: 담보를 보유·관리하는 기관의 재무 건전성과 운영 안정성, 그리고 커스터디 구조의 안전성을 평가한다.
평가·준비금 무결성: 담보 자산이 보수적 기준에 따라 평가되고 있는지, 보고되는 준비금 수치가 실현 가능한 가치에 기반하는지 확인한다.
운영·거버넌스 위험: 이례 상황에서 통제 체계와 의사결정 구조가 효과적으로 작동하는지, 모니터링·프로세스·책임 체계가 명확히 구축돼 있는지 점검한다.
델타 뉴트럴 구조는 기초자산 가격 변동에 헤지가 제때 대응하지 못할 때 문제가 발생한다. 급격한 상승·하락 구간, 거래소 내 대규모 청산, 예상치 못한 펀딩레이트 변동 등은 단기적으로 방향성 익스포저를 유발할 수 있다. 특히 베스팅 기간이 길거나 유동성이 낮아 무기한 선물 시장에서 직접적인 숏 구축이 어려운 자산에 대해 헤지가 연동될 경우 이러한 위험이 가장 크다. 또한 펀딩레이트가 장기간 음의 구간에 머무르면 헤지 비용이 누적되면서 구조적으로 중립성이 훼손될 수 있다.
뉴트럴은 즉시성과 검증 가능성을 동시에 확보하기 위해 다층적(delayered) 델타 헤지 구조를 운영한다. 모든 OTC 배분 물량은 진입 시점에 동일 토큰의 유동적인 무기한선물 시장에서의 숏 포지션과 1:1로 매칭되며, 이 매칭은 할인 스프레드를 고정하고 각 거래 단위에서의 중립성을 확보한다. 가격이 변동할 때 개별 헤지는 자동으로 조정되며, 포트폴리오 레벨에서는 전체 델타가 실시간으로 재산출되어 시스템 전체의 순익스포저가 0 근처에 머물도록 유지된다.
모든 OTC 포지션은 3~6개월의 단기 베스팅 구조를 갖고 있으며, 온체인에서 완전 인도(deliverable) 가능한 토큰으로 한정된다. 오프체인 계약 기반 의무에 의존하지 않기 때문에 직접적인 헤지가 가능하고, 유사 구조에서 흔히 나타나는 만기·유동성 미스매치가 크게 줄어든다. 롱 포지션이 즉시 현금화 가능한 토큰이 아닌 타임락된 토큰으로 구성되어 있더라도, 보수적 레버리지와 초과 마진 커버리지를 통해 포트폴리오 차원에서 실질적인 상쇄 효과가 확보된다.
레버리지는 낮은 수준에서 관리된다. 평균 실효 레버리지는 약 0.6배이며, 상한도 2배로 제한된다. 전체 자산의 약 80%는 마진 커버를 위한 스테이블코인으로 보유하거나 유동 베이시스 전략에 사용되어 강제청산이나 ADL(auto-deleveraging)이 발생할 가능성이 없지는 않지만 구조적으로 낮다.
스트레스 환경에서 숏 포지션이 청산되더라도 뉴트럴은 알고리즘을 통해 해당 포지션을 즉시 재오픈해 실현 손실을 최소화하고 헤지 효율을 복원한다. 장기간 음의 펀딩 환경에서는 거래소 이동(venue rotation), 토큰 차입 기반 헤지 등으로 비용 구조를 조정하며, 이는 여러 거래 베뉴에서 실시간으로 모니터링된다.
유동성 스트레스는 상환 수요가 급증하는 시점에 담보 자산의 이동성이 제한되거나 마진 요구치가 확대될 때 발생한다. 즉시 활용 가능한 유동성 준비금이 부족한 반면, 자산의 상당 부분이 베스팅 중이거나 헤지 유지에 묶여 있을 경우, 프로토콜은 상환 지연 또는 불리한 가격에서의 강제 청산을 피하기 어렵다. 이러한 상환 흐름과 헤지 유지 간의 구조적 미스매치가 유동성 측면에서 가장 핵심적인 실패 요인이다.
뉴트럴은 자산 구성을 세 단계의 구조적 유동성 레이어로 구성해 상환 수요를 처리하도록 설계되어 있다.
첫 번째 레이어는 Fireblocks 커스터디에 보관된 스테이블코인 및 단기 운용 자산으로 이루어진 즉시 유동성 준비금, 두 번째는 바이낸스·바이비트 등 주요 거래소에 배치된 헤지용 마진 자산, 세 번째는 3~6개월 만기로 지속적으로 회전하는 OTC 베스팅 물량이다. 이 구조는 단기 상환 대응력과 포지션 유지 간의 균형을 확보하기 위해 구축된다.
2025년 11월 10일 기준, 검증된 준비금은 1억 2,990만 달러이며 발행된 NUSD는 1억 2,430만 달러로 담보비율은 약 104.47%다. 이 가운데 약 7,900만 달러가 Fireblocks에, 3,600만 달러가 CEX (바이낸스+바이빗) 마진 계정에, 1,280만 달러가 OTC 자산으로, 270만 달러가 리저브로 구성되어 있다.
Source: Neutrl Transparency Dashboard
팀 내부 시뮬레이션에 따르면, 정상적이지만 스트레스가 존재하는 시장 환경에서도 하루 안에 TVL의 25~50%에 해당하는 상환을 처리할 수 있는 것으로 추정된다. 상환은 FCFS(First Come First Serve) 방식에 따라 진행되며, KYC 완료 카운터파티는 직접 상환이 가능하고, 비-KYC 보유자는 Curve 등 세컨더리 유동성 풀을 통해 상환하게 된다.
뉴트럴의 유동성 구조는 시장 사이클과 역상관적인 패턴을 보인다. 가격이 하락하거나 횡보하는 구간에서는 마진 요구치와 펀딩 비용이 낮아져 가용 유동성이 확대되는데, 이는 바로 상환 수요가 증가하는 시기와 맞물린다. 반대로 랠리 국면에서는 마진 사용량이 늘지만 상환 수요는 일반적으로 줄어든다. 이러한 음(−)의 상관관계는 유동성 위험과 마진 스트레스가 동시에 극대화될 확률을 구조적으로 낮춘다.
카운터파티 또는 커스터디 기관의 실패는 헤지가 정확하게 구축되어 있더라도 시스템의 지급여력을 직접적으로 훼손할 수 있다. OTC 매도자의 디폴트, 커스터디된 담보 자산에 대한 접근 불능, 거래소의 지급불능과 같은 사건은 담보의 인도 또는 회수를 차단해 포지션 유지 자체를 위협한다. 특히 온체인 통제가 불가능한 단순 계약 기반 의무에 의존할 경우, 법적 이행 가능성의 불확실성이 구조적 취약성으로 이어진다.
뉴트럴은 카운터파티 위험을 최소화하기 위해 온체인에서 직접 인도 가능한(deliverable) 자산만을 다룬다. SAFT, pre-TGE 계약 등 실물 인도가 보장되지 않는 오프체인 약정은 사용하지 않으며, 모든 OTC 포지션은 이미 온체인에 존재하는 토큰을 대상으로 구성된다. 이는 베스팅 컨트랙트 또는 규제된 커스터디 기관의 타임락 구조를 통해 관리되며, 임의 변경이나 조기 인출이 불가능하도록 설계되어 있다.
커스터디는 BitGo와 Coinbase Custody 등 규제 하의 기관으로 분산하고, 각각은 분리계정(segregated wallets) 구조와 명확한 출금 절차를 기반으로 담보를 보관한다. 헤지 자산은 직접 거래소 월릿에 두지 않고 Fireblocks·CeFFU·Copper 등 오프거래소(off-exchange) 인프라를 통해 관리해 거래소 리스크 노출을 최소화한다.
거래소 익스포저는 상시 모니터링되며, 마진은 바이낸스·바이비트 등 주요 베뉴에 사전 설정된 비중 내에서만 배분된다. 모든 거래소 및 커스터디 잔고는 Accountable의 영지식(ZK) 기반 실시간 검증으로 확인되며, 담보 총액과 거래 베뉴 분배 구조가 외부에서 투명하게 관찰 가능하다.
Source: Neutrl Transparency Dashboard
이러한 아키텍처는 위험을 규제된 기관의 운영 안정성, 온체인 불변성, 실시간 검증 체계라는 세 가지 축 안에 가두어 카운터파티 리스크 발생 가능성을 구조적으로 낮춘다. 노출되는 위험 역시 계약 이행이 아닌 실제 운영 변수로 제한된다.
자산 가치가 부정확하게 산정되거나 지나치게 낙관적으로 평가될 경우, 시스템은 실질적으로 언더콜래터럴 상태임에도 외형상 충분히 담보가 있는 것처럼 보일 수 있다. 특히 베스팅 중인 OTC 자산을 현물가에 가깝게 평가하면서 유동성 할인이나 적절한 헤어컷이 반영되지 않으면, 보고되는 준비금이 실제 청산 시점의 실현 가치보다 과대 계상된다. 시장 스트레스 상황에서는 OTC 트랜치의 세컨더리 유동성이 급격히 감소할 수 있어 담보비율이 실제로는 1.0 미만으로 떨어질 위험이 있으며, 이는 상환 요구를 자극하거나 불리한 가격에서의 현금화를 강요해 손실을 확대시킬 수 있다.
뉴트럴은 제한적·제약적 속성을 가진 자산을 평가할 때 즉시 청산 가능 가치(liquidation value)를 기준으로 삼는 보수적 접근 방식을 사용한다. 모든 OTC 포지션은 현물 가격이 아닌, 남은 베스팅 기간, 세컨더리 시장 깊이, 실제 체결 가능한 실행 가격 등을 반영한 시간가중 유동성 할인(time-weighted illiquidity discount)을 적용해 평가된다. 이 할인율은 STIX의 시장 데이터뿐 아니라 검증된 OTC 카운터파티로부터 확보한 실행 가능한 매수호가(executable bids)에 기반해 산정된다.
각 평가 결과는 Accountable의 영지식(ZK) 검증을 통해 독립적으로 확인된다. 검증 과정에서는 개별 포지션의 민감한 정보는 공개하지 않으면서도, 할인율 적용의 정확성, 베스팅 스케줄 반영 여부, 포지션 캡 준수 여부 등을 외부에서 검증할 수 있다. 2025년 11월 10일 기준, Accountable의 검증 결과 뉴트럴의 준비금은 1억 2,990만 달러, 발행된 NUSD는 1억 2,433만 달러로 담보비율은 104.47%로 확인된다.
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이 구조는 준비금 산출값이 단순 회계상의 숫자가 아니라, 시장에서 실제로 실현 가능한 가치에 기반한 보수적 수치임을 보장한다. 결과적으로 뉴트럴의 준비금 무결성은 외부 검증 가능한 형태로 상시 유지된다.
재무적 안전성이 유지되고 있더라도 운영 측면에서의 실패는 시스템 전체의 신뢰도를 직접적으로 훼손할 수 있다. 스마트컨트랙트의 취약점, 오프체인 연동 모듈의 오류, 헤지 실행 지연, 비정상 시장 상황에서의 의사결정 부재 등은 모두 구조적 위험 요인이다. 특히 명확한 절차 없이 중앙화된 개입이 이루어질 경우, 통제 실패뿐 아니라 신뢰도 자체가 손상될 수 있다.
뉴트럴은 상시 모니터링 체계와 자동화된 서킷브레이커(circuit-breaker)를 운영한다. 스마트컨트랙트 및 거래소 연동부는 독립적인 실시간 리스크 감지 시스템인 Hypernative가 지속적으로 감시하며, 마진 불균형, 헤지 리밸런싱 지연, 비인가 출금 등의 이상 징후가 감지될 경우 몇 초 내로 신규 발행 또는 상환 기능을 자동 중단한다.
비상 대응 절차는 뉴트럴 프로토콜을 관리하는 뉴트럴 랩스(Neutrl Labs)의 기여자들이 수행하며, 이들은 제한된 범위 내에서 시스템 일시 중지나 리밸런싱 조치를 실행할 수 있다. 모든 개입은 멀티시그 승인을 필요로 하며, 개입 내역은 공식 채널을 통해 투명하게 공개된다. 프로토콜 기능에 중대한 영향을 미치는 변경 사항은 사전 공지와 문서화를 통해 관리된다.
중장기적으로는 운영 및 위험 정책을 독립적으로 감독하는 외부 리스크 위원회(Risk Committee) 도입이 검토되고 있으며, 준비금 정책, 마진 관리, 사고 대응 등의 중요 기능을 외부에서 점검하는 방향으로 위험관리 체계를 제도화할 계획이다.
뉴트럴의 아키텍처는 명확하게 정의돼 있고 실시간 검증도 이루어지고 있지만, 일부 요소는 본질적으로 전방적이며 실증 데이터가 축적돼야만 평가 가능한 영역에 속한다. 이는 현재의 지급여력이나 구조적 안전성을 훼손하지는 않지만, 시스템 확장 과정에서 점진적으로 검증될 필요가 있는 지점들이다.
뉴트럴의 구조는 정교하게 모델링되어 있으며 외부 시스템을 통해 지속적으로 검증되고 있지만, 시장 기준에서는 여전히 새로운 형태의 마켓-뉴트럴 수익 구조에 해당한다. 온체인에서 할인된 OTC 물량을 확보하고 이를 실시간 포트폴리오 레벨 델타 헤지로 중립화한 뒤, 할인폭의 수렴을 수익으로 포착하는 구조가 디파이에서 대규모로 검증된 사례는 아직 없다. 따라서 극단적 변동성 구간이나 장기 하락장에서의 동작 방식은 결국 전체 시장 사이클을 거치며 실증적으로 확인되어야 한다.
다만 메커니즘 자체는 전례가 없는 것은 아니다. 가장 가까운 전통금융 비교 사례는 컨버터블 아비트라지(convertible arbitrage)로, 할인된 제한 자산을 매입하고 기초자산을 숏해 가격 익스포저를 제거한 뒤, 시간이 흐르며 par로 수렴하는 구간을 수익으로 확보하는 구조다. 뉴트럴은 이를 단기 베스팅 OTC 토큰과 무기한선물을 활용한 형태로 재구성하고 델타 중립성을 유지하는 방식으로 시스템화하고 있다는 점에서 차별화된다.
생소한 부분은 기존 금융 메커니즘을 투명하고 프로그램 가능한 합성달러 프레임워크 안에 통합했다는 점이다. 구성 요소는 기존에 존재했지만, 이를 하나의 실시간 검증 가능한 구조로 완성한 사례는 이전에 없었다.
확장 과정에서 가장 큰 불확실성은 OTC 공급 부족이 아니라, 시스템 전체가 대규모로 확장될 때 발생하는 운영·트레이딩 측면의 복잡성 증가다. STIX와의 파이프라인을 통해 뉴트럴은 안정적인 세컨더리 흐름을 확보하고 있으며, 향후 2년간 상위 100개 토큰에서만 약 550억 달러 규모의 언락이 예상된다. 이는 뉴트럴이 같은 기간 목표로 설정한 TVL 20억 달러를 뒷받침하기에 충분한 규모다.
따라서 과제는 소싱이 아니라, 대형 포지션이 확대될 때 발생하는 실행상의 문제들이다. OTC 발행자별 익스포저 집중도 관리, 거래소 간 마진 배분, 할인폭 축소에 따른 수익성 저하, 델타 헤지 리밸런싱 빈도 증가, 트레이딩 인프라의 운영 난도 등은 모두 포트폴리오 규모가 커질수록 비선형적으로 복잡해진다. 이는 구조적 결함이 아니라 규모 확장에 수반되는 실무적 도전이며, 결국 수십억 달러 단위 포트폴리오가 실제로 운용되는 과정에서 실증적으로 확인될 영역이다.
Source: Neutrl
단기적으로 NUSD의 도입은 디파이 네이티브 참여자(대출 프로토콜, DEX 유동성 레이어, 구조화상품 프로토콜, 커스터디 핀테크, 크로스마진 플랫폼, CeFi 데스크 등)들이 주도할 것으로 예상된다. 이들은 전통 금융기관보다 도입 제약은 적지만, 새로운 구조의 합성달러를 평가할 때는 스트레스 환경에서의 동작 방식을 가장 중요하게 본다.
헤지된 OTC 포지션을 담보로 하는 합성달러 구조는 시장에서 아직 생소한 방식이기 때문에, 참여자들은 단기 급등장에서 델타 중립이 유지되는지, 급락장에서 상환 처리가 질서정연하게 이뤄지는지, 펀딩레이트 역전 구간에서도 구조가 안정적으로 작동하는지, 그리고 마진·준비금 버퍼가 변동성 구간에서 예측 가능한 패턴을 보이는지를 면밀히 관찰할 것이다.
결국 NUSD의 생태계 통합은 시간에 걸쳐 축적되는 실증적 안정성에 의해 좌우된다. 지속적인 스트레스 테스트, 실시간 지급여력 검증, 변동성 구간에서의 예측 가능한 동작 기록 등이 신뢰 형성의 핵심 지표로 작용할 것이다.
뉴트럴의 리스크 아키텍처는 검증 가능성, 유동성 규율, 운영 통제력을 핵심 축으로 설계되어 있다. 개별 거래 단위와 포트폴리오 레벨 모두에서 직렬적으로 구축된 델타 헤지 구조는 보수적인 레버리지 한도와 실시간 델타 모니터링을 통해 시스템 전반의 중립성을 지속적으로 유지한다.
유동성 프레임워크는 전체 자산 중 상당 비중을 즉시 활용 가능한 형태로 관리하도록 구성되어 있어, 스트레스 환경에서도 의미 있는 규모의 상환 수요를 감당할 수 있는 구조를 갖춘다. 자산 평가는 청산가치 기반의 보수적 방식을 따르며, 외부 영지식(ZK) 검증을 통해 할인율·베스팅 스케줄·포지션 상한 등의 반영 여부가 독립적으로 확인된다.
커스터디 및 거래소 익스포저는 규제된 기관 중심으로 분산 관리되고, 핵심 담보는 온체인 제약 또는 오프거래소 인프라를 통해 보호된다. 실시간 이상 탐지 시스템과 뉴트럴 랩스의 투명한 개입 절차는 비정상 상황에서 명확한 대응 경로를 제공하며, 시스템 전반의 운영 리스크를 최소화한다.
어떠한 형태의 합성달러도 리스크에서 완전히 자유로울 수는 없다. 그럼에도 불구하고 뉴트럴의 구조적 설계와 검증 체계는 디파이에서 흔히 볼 수 있는 불투명한 구조와 비교할 때 높은 수준의 투명성, 통제력, 관찰 가능성을 제공한다. 지급여력과 델타 중립성은 추론이 아니라 공개된 실시간 검증 데이터를 통해 확인할 수 있는 상태이며, 궁극적으로는 여러 시장 사이클을 통과하며 축적될 실증적 기록이 뉴트럴의 장기적 신뢰도를 결정할 것이다.
Neutrl
Frax
