스테이블코인 비즈니스는 발행 규모보다 유통과 사용을 통제하는 주체가 수익 구조를 좌우하는 비중이 커지고 있다.
USDC 발행은 확대되고 있으나, 써클의 마진은 이에 비례해 개선되지 않으며 수익성은 코인베이스(Coinbase) 등 유통을 담당하는 플랫폼에 의해 점점 더 좌우되고 있다.
CPN과 아크(Arc)는 자체 인프라를 통해 스테이블코인 사용, 라우팅, 정산 단계에서의 구조적 레버리지를 확보하려는 전략이다.
$CRCL에 대한 투자 해석은 단기적인 업사이드보다 중장기 수익 구조의 지속 가능성에 초점을 맞출 필요가 있다.
과거에는 써클의 사업 구조를 비교적 단순명료하게 설명할 수 있었다. USDC를 발행하고 준비자산을 운용하며, 이자수익을 확보한 뒤 발행 잔액이 증가할수록 실적이 함께 확대되는 모델이였다. 이러한 구조는 지난 몇 년간 유효하게 작동했고, 그 결과 써클은 글로벌 스테이블코인 발행사로 자리 잡았으며, 미국 자본시장에 상장하는 성과를 거두었다. 현재 시점에서도 써클의 외형 성장세 자체는 견조한 편이다.
다만 필자는 그 이면에서는 사업 구조상 점차 그 한계에 봉착하고 있다고 판단한다. 외형 성장은 지속되고 있으나 성장 속도는 점차 둔화되고 있으며 수익성 역시 조금씩 압박을 받고 있다. 현행 사업 구조가 유지될 경우, 중장기적으로 성장과 수익성 모두 둔화될 가능성을 배제하기 어렵다.
스테이블코인의 무대가 트레이딩에서 결제, 트레저리, 그리고 기존 금융·상거래 시스템에 내재된 워크플로우로 확장되면서 경제적 가치가 귀속되는 지점 또한 변화하고 있다. 단순한 발행 규모보다는 어디에서 어떻게 사용되는지, 그리고 최종 사용자 접점을 누가 통제하는지가 수익 구조를 결정하는 요인으로 부상하고 있다. 써클이 최근 결제 인프라와 정산(settlement) 레이어로 사업 영역을 확장하는 흐름은 이러한 맥락에서 이해할 수 있다. 발행사로서의 프리미엄은 점차 압박을 받고 있으며, 유통(distribution)에 대한 통제력이 수익률을 좌우하는 비중은 확대되고 있다.
본 글은 이러한 구조적 변화를 출발점으로 삼아, 써클이 차기 사업 국면에서 CPN과 아크(Arc)를 구축하기로 결정한 배경을 분석한다.
2024년 4분기부터 2025년 3분기까지, 써클의 총매출 및 준비자산 운용수익(Revenue and Reserve Income)은 4억3,500만 달러에서 7억4,000만 달러로 증가했다. 같은 기간 유통·트랜잭션·기타 비용은 3억500만 달러에서 4억4,800만 달러로 확대됐다. 외형 성장은 이루어졌으나, 유통 비용 역시 이에 상응하는 속도로 증가했으며 일부 분기에서는 매출 증가율을 상회했다.
그 결과, 규모 확대에 따른 마진 레버리지 효과는 확인되지 않았다. 유통 비용을 차감한 RLDC 마진은 2024년 3분기 42%에서 2024년 4분기 30%로 하락한 이후, 2025년 1분기 40%로 회복, 2025년 3분기에는 39% 수준에 머물렀다. 같은 기간 USDC 발행 잔액은 분기마다 증가했음에도 불구하고, 마진 흐름은 발행량과 뚜렷한 상관관계를 보이지 않았다. 이는 써클의 수익성이 발행 규모 자체보다는 USDC가 어떤 플랫폼에, 어떤 방식으로 분포되어 있는지, 즉 유통 구조에 더 크게 좌우되고 있음을 시사한다.
유통 비용은 단순한 마케팅 비용이라기보다는, USDC 커스터디와 사용 경로를 통제하는 플랫폼에 지급되는 경제적 대가에 가깝다. 이 구조를 가장 명확하게 보여주는 사례가 코인베이스(Coinbase)다. 2021~2022년까지만 해도 스테이블코인은 주로 거래 인프라의 일부로 취급됐으며, 별도의 수익원으로 구분되지 않았다. 그러나 2023년을 기점으로 코인베이스는 USDC 리워드, 결제 사용, 잔액 유지 프로그램을 중심으로, 스테이블코인 관련 활동이 구독 및 서비스 매출의 의미 있는 구성 요소임을 명시하기 시작했다.
이러한 유통 레이어에서의 수익화는 2025년에 들어 더욱 가속화됐다. 코인베이스의 스테이블코인 매출은 2025년 1분기 2억9,750만 달러 → 2분기 3억3,250만 달러 → 3분기 3억5,470만 달러로 분기별로 증가했으며, 연초 이후 누적 기준 약 9억8,500만 달러에 달했다. 리워드, 결제, 트레저리 연계 상품 전반에서 사용량이 확대되면서 분기별 성장률 역시 플러스를 유지했다. 반면 같은 기간 써클이 유통 계약을 통해 확보하는 발행사 몫(issuer retention)은 여전히 베이시스 포인트(basis point) 단위에 머물러 있다.
이러한 대비는 구조적이다. USDC 발행 규모는 지속적으로 확대됐지만, 사용 단계에서 발생하는 경제적 가치는 점차 유통 플랫폼으로 귀속되고 있다. 써클은 준비자산 운용을 통해 수익을 확보하지만, 최종 사용자에게 USDC가 어떤 방식으로 제공되고, 보상되며, 활용되는지에 대해서는 직접적인 통제권을 갖지 않는다.
산업 전반의 발전 방향 역시 같은 흐름을 가리킨다. 발행 자체는 점차 표준화·모듈화되고 있는 반면, 차별화는 최종 사용자 접점을 보유한 레이어로 집중되고 있다. Paxos, Brale, Stably, Agora와 같은 Stablecoin-as-a-Service 사업자들은 기업이 직접 발행 인프라를 구축하지 않고도 스테이블코인을 활용할 수 있도록 발행을 추상화하고 있다. 한편 Stripe, Shopify, MoneyGram과 같은 결제·API 플랫폼은 스테이블코인을 기존 상거래 플로우에 직접 통합하고 있으며, Bridge, BVNK, ZeroHash와 같은 오케스트레이션 레이어는 결제 라우팅, 컴플라이언스, 은행·월렛 연계를 담당하고 있다.
써클은 여전히 스테이블코인 생태계의 핵심 주체다. 규모, 신뢰도, 규제 적합성 측면에서 강점을 보유하고 있다. 다만 이제 스테이블코인 산업은 발행만으로는 마진 확대를 담보하기 어려운 국면에 진입했다. 점점 더 많은 가치가 ‘얼마나 발행했는가’가 아니라, 어디에서 어떻게 사용되는가에 의해 결정되고 있다.
발행사로서의 레버리지가 약화되고 있다면, 가장 직관적인 대응은 사용 단계에 더 가까이 이동하는 것이다.
써클이 제시한 해법이 바로 Circle Payments Network(CPN)다. CPN은 은행, 결제 서비스 제공업체(PSP), 가상자산 서비스 제공업체(VASP), 그리고 기업을 포함하는 글로벌 파트너 네트워크로, USDC·EURC와 같은 스테이블코인을 활용해 연중무휴 실시간 정산이 가능한 소비자·기업·기관 간 결제를 가능하게 하는 것을 목표로 한다.
Source: Circle Payments Network Whitepaper
CPN은 소비자 대상 결제 애플리케이션이 아니며, 기존 은행을 대체하는 결제 인프라도 아니다. 고객 자금을 직접 수탁하지 않고, 결제 흐름의 중간에서 자금을 이동시키지도 않는다. 대신 금융기관 간 스테이블코인 결제가 어떤 경로로 라우팅되고, 어떻게 정산되며, 사후적으로 어떻게 조정(reconciliation)되는지를 조율하는 역할을 수행한다.
실무적으로 CPN이 스테이블코인 발행만으로는 확보하기 어려운 가치는 세 가지로 정리할 수 있다:
첫째, 거래 상대방 탐색(counterparty discovery)이다. 금융기관들은 개별적인 양자 협상이나 맞춤형 통합을 반복할 필요 없이, 공통된 프레임워크 안에서 거래 상대방을 식별하고 상호 연결될 수 있다. 송금 개시 기관(originating institution)과 수취 기관(beneficiary institution)은 동일한 규칙과 표준을 기반으로 상호 작용한다.
둘째, 컴플라이언스 오케스트레이션이다. AML, 제재 리스트 스크리닝, 트래블룰(Travel Rule) 관련 데이터 처리가 네트워크 차원에서 관리된다. 이는 스테이블코인이 크립토 네이티브 환경을 넘어 결제·기업 금융 영역으로 확장되는 데 있어 핵심적인 제약 요인 중 하나인 규제·컴플라이언스 부담을 완화하는 역할을 한다.
셋째, 결제 및 외환(FX) 흐름의 라우팅과 조율이다. 결제, 외환 전환, 국경 간 자금 이동이 여러 블록체인과 법정화폐 인프라에 걸쳐 이루어질 수 있으며, 이를 위해 개별 금융기관이 별도의 복잡한 로직을 구축할 필요가 없다.
Source: Circle Payments Network Whitepaper
이러한 관점에서 CPN의 가장 가까운 비교 대상은 결제 레이어로서의 SWIFT, 그리고 외환 정산(settlement) 로직 측면에서의 CLS(Continuous Linked Settlement)다. 실제로 써클은 CPN을 결제 방식을 업그레이드하기 위한 인프라로 설명하며, 파트너 온보딩, 결제 코리도어(corridor) 확장, 기관 채택을 주요 지표로 제시하고 있다. CPN의 전략적 가치는 단기적인 수수료 수익 창출보다는, 스테이블코인이 결제·트레저리·기업 워크플로우에서 사용되는 방식을 형성하는 데 있다.
2025년 중반 기준, CPN은 다수의 실사용 결제 코리도어를 이미 가동 중이며, 추가로 100개 이상의 파트너가 파이프라인에 포함돼 있다. 개별 코리도어의 세부 내용보다 중요한 것은 방향성이다. 써클은 단순한 준비자산 보유 주체에 머무르지 않고, 결제 워크플로우 내부로 점진적으로 진입하고 있다.
다만 CPN에는 구조적인 한계가 존재한다. 최종 정산은 여전히 외부 인프라를 통해 이루어진다는 점이다. 현재 정산은 퍼블릭 블록체인과 기존 결제 레일 위에서 수행되며, 그 결과 정산의 확정성(finality), 처리 지연(latency), 수수료 구조에 대한 통제권은 써클에 귀속되지 않는다. 이러한 속성은 기반이 되는 체인과 시스템의 특성을 그대로 상속받는다.
이 간극은 발행사 레버리지 약화에 대한 대응으로서 CPN만으로는 충분하지 않은 이유를 설명한다. 그리고 바로 이 지점에서, 써클의 다음 전략으로서 아크의 역할이 등장한다.
블록체인 경쟁 구도만 놓고 보면, 써클이 아크를 구축한 결정은 불필요해 보일 수 있다. 이미 이더리움, 솔라나, 트론, 플라즈마와 다양한 레이어2 네트워크가 스테이블코인을 대규모로 지원하고 있으며, 정산 속도와 유동성, 기관 대상 인프라 역시 지속적으로 개선되고 있다. 이 관점에서는 자체 체인을 구축하는 것이 크게 유의미하지 않은 것처럼 보일 여지도 있다.
그러나 문제의 본질은 정산 인프라에 대한 접근성 자체가 아니다. 발행사로서의 레버리지가 약화되는 국면에서, 정산 조건에 대한 통제권이 부재하다는 점이 핵심이다. USDC의 활용이 결제, 트레저리, 기업 금융 워크플로우로 확장될수록, 정산의 확정성, 수수료 예측 가능성, 처리 시점의 확실성, 그리고 책임 주체의 명확성은 단순한 기술적 특성이 아니라, 기존 금융 인프라를 대체할 수 있는지 여부를 가르는 결정적 요소가 된다.
CPN은 금융기관 간 스테이블코인 흐름이 어떻게 조율되는지에 대해 써클이 영향력을 행사할 수 있게 해준다. 다만 현재 구조에서는 최종 정산이 기반 체인의 속성을 그대로 상속받는다. 수수료 변동성, 네트워크 혼잡, 리오그(reorg) 리스크, 거버넌스 결정은 모두 써클의 통제 범위 밖에 있다. 소규모 거래나 크립토 네이티브 활용 사례에서는 이러한 제약이 감내 가능할 수 있다. 그러나 고액 결제나 기관 간 자금 이동에서는 불확실성이 곧 리스크로 전환된다. 이는 전통 금융 시스템이 정산 레이어에서 불확실성을 최소화하도록 설계된 이유이기도 하다.
아크는 바로 이 문제를 해결하기 위한 써클의 선택이다. 아크는 확정성과 책임성이 요구되는 거래 과정을 위한 통제된 정산 환경을 제공하는 것을 목표로 설계됐다. 결정적 정산을 통해 거래 완료 여부에 대한 모호성을 제거하고, 달러 기준의 고정 수수료 구조를 통해 기업 입장에서의 운영 불확실성을 낮춘다. 퍼미션드(permissioned) 검증자 구조는 최대한의 개방성보다는, 식별 가능한 운영 주체와 명확한 거버넌스를 우선시한다. 프라이버시 역시 익명성을 강화하기 위한 목적이 아니라, 규제 환경에 부합하는 방식으로 구현된다.
Source: Arc Litepaper
이러한 요소들은 각각 따로 보면 새로운 개념은 아니다. 유사한 기능은 다른 네트워크에서도 부분적으로 구현되고 있다. 아크의 차별점은 이러한 속성들이 USDC 발행, 준비자산 관리, 그리고 CPN을 통한 결제 흐름 조율을 담당하는 동일한 주체에 의해 하나의 정산 환경으로 통합되어 있다는 점이다. 이는 발행, 라우팅, 정산 전반에 걸쳐 일관된 보증 체계를 기관 고객에게 제시할 수 있음을 의미한다.
아크는 USDC 송금 및 거래를 모두 처리할 필요가 없다. 소매 결제나 크립토 네이티브 활동은 기존 퍼블릭 체인 위에서 계속 정산될 수 있다. 아크의 역할은 보다 제한적이다. 정산의 확실성이 필수적인 거래 흐름을 선택적으로 라우팅할 수 있는 옵션을 제공하고, 동시에 써클이 제3자 인프라에 전적으로 의존하지 않도록 만드는 것이다. 이는 유통 파트너 및 거래 상대방과의 협상에서 써클의 입지를 구조적으로 강화한다.
Source: Circle 3Q 2025 Earnings Presentation
물론 아크가 제한적으로만 채택될 가능성도 존재한다. 금융기관들이 기존 정산 인프라로 충분하다고 판단할 경우, 아크는 써클의 기술 스택 내에서 제한적으로 활용되는 부수적인 인프라에 머물 수 있다.
그러나 더 심각한 리스크는 그 반대의 경우다. 정산을 통제하는 레이어가 부재한 상태에서, 써클의 역할이 발행과 컴플라이언스에만 머무는 경우다. 사용과 유통이 경제적 가치를 결정하는 환경에서, 이는 장기적인 레버리지를 확보하기 어려운 위치다. 아크는 이러한 문제로부터 탈피하기 위한 써클의 선택이다.
$CRCL 주주 입장에서 중요한 포인트는 CPN과 아크라는 일련의 전략적 시도가, 발행사로부터 유통 레이어로 이전되고 있는 속도를 늦출 수 있는지 여부다.
써클의 최근 재무 지표는 이를 판단하기 위한 기준선을 제공한다. USDC 발행 잔액 증가에 따라 매출 및 준비자산 운용수익은 확대되고 있으나, 유통 비용을 차감한 실질 마진은 이에 비례해 개선되지 않는다는 점은 앞선 섹션에서 확인했다. 유통·트랜잭션 비용이 총 경제 가치에서 차지하는 비중은 점차 확대되고 있으며, RLDC 마진은 발행 규모가 커질수록 안정적으로 상승하는 구조를 보이지 않는다. 결과적으로 써클의 실적은 점점 더 대형 유통 파트너의 전략과 행태에 민감한 구조로 전환되고 있다. 특히 최종 사용자 잔액과 결제 인터페이스를 통제하는 플랫폼의 정책 변화는, 써클의 수익성에 직접적인 영향을 미칠 수 있다.
이러한 맥락에서 CPN과 아크는 단기적인 수익 창출 수단이라기보다는, 써클의 협상력을 강화하고 입지를 견고히하기 위한 도구로 해석하는 것이 타당하다. CPN은 스테이블코인 사용의 조율 레이어에 써클을 위치시키며, 결제 라우팅, 거래 상대방 탐색, 컴플라이언스 워크플로우 등 발행 이후 단계에서의 관여도를 높인다. 설령 CPN 자체에서 발생하는 수수료 수익이 제한적이더라도, 네트워크라는 형태는 표준 설정에 대한 영향력을 확보하고, 대형 유통 파트너와의 양자 계약 의존도를 낮추는 수단이 될 수 있다.
아크는 다른 차원의 문제를 다룬다. 정산은 궁극적으로 경제적 레버리지가 귀결되는 지점이다. 써클이 외부 인프라에 전적으로 의존하는 한, 수수료 구조 변화, 거버넌스 결정, 기술적 제약에 대한 통제권은 제한될 수밖에 없다. 아크는 확정성과 책임성이 중요한 거래 흐름에 대해, 써클이 내부적으로 통제 가능한 정산 옵션을 제공한다. 이는 중립성이나 유동성 깊이보다 예측 가능성과 운영 확실성이 우선되는 기관 거래에서 특히 의미가 있다.
중요한 점은, 아크가 거래량 기준으로 기존 퍼블릭 체인을 대체할 필요가 없다는 것이다. 아크의 존재 자체가, 써클이 유통 파트너 및 거래 상대방과의 협상에서 보다 유리한 위치를 선점할 수 있는 선택지를 제공한다는 점이 핵심이다.
회사의 성장성 관점에서 보면, 해당 전략의 업사이드는 제한적이다. 단기간에 아크가 퍼블릭 체인을 의미 있게 대체하거나, CPN이 고마진 결제 네트워크로 자리 잡을 가능성은 낮다. 보다 현실적인 기대효과는 안정화(stabilization)다. 써클이 자체 인프라를 통해 일정 비중의 사용 흐름을 흡수할 수 있다면, 마진 변동성을 보다 완화하고 발행사 프리미엄의 점진적 침식을 늦출 수 있다.
요약하면, CPN과 아크는 공격적인 성장 베팅이라기보다는 발행사로서의 구조적 위치가 약화되는 환경에서 장기 레버리지를 보존하기 위한 방어적 선택에 가깝다. $CRCL의 중장기 가치는 USDC 발행 규모 그 자체보다, 이러한 전략이 실제로 어느 정도의 구조적 완충 역할을 수행할 수 있는지에 의해 좌우될 가능성이 크다.
정리하면 CPN과 아크는 단기적인 성장 모멘텀을 노린 사업 확장이라기보다는 스테이블코인 가치 사슬 내에서 써클의 위치를 재정립하기 위한 전략적 선택으로 해석할 필요가 있다. 이는 독립적인 성장 엔진을 새로 구축하려는 시도라기보다는, 발행사로서의 지위가 약화되는 상황을 방지하기 위한 대응에 가깝다.
만약 써클이 가치 사슬 상단으로 이동하려는 노력을 기울이지 않는다면, 장기적으로 그 역할은 점차 축소될 가능성이 높다. 발행은 낮은 레버리지의 기능으로 전락하고, 경제적 가치는 사용과 유통을 통제하는 레이어로 집중될 것이다. 그 결과 외형이 성장하더라도 수익성은 불안정한 상태를 벗어나기 어렵다.
궁극적으로 써클의 중장기 성과는 USDC 발행 잔액의 증가 여부보다는, 사용 단계에서 발생하는 가치 중 얼마를 자사 인프라 안으로 흡수할 수 있는지에 의해 좌우될 것이다. CPN과 아크는 바로 그 가능성을 열어두기 위한 선택이며, 써클이 변화하는 스테이블코인 시장 구조에 대응하는 방식의 핵심을 이룬다.
내년에 떠오를 주제에 대해 자세히 알아보세요.
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