올바른 가치 분배 메커니즘은 해당 토큰이 어떤 종류의 자산인지에 달려 있다. 바이백, 수수료 분배, 재투자는 각각 활성도(liveness)와 매출이라는 두 축으로 구성된 매트릭스의 서로 다른 2x2 사분면에서 정답이 된다.
바이백은 프로토콜 성장과 함께 복리 효과를 누리는 토큰에 적합하며, 그렇지 않은 토큰은 확약된 가치 분배 매커니즘(자동화된 바이백, 수수료 스위치)을 고려하는 것이 적합하다.
수수료 스위치는 팀의 의지를 시장에 명확히 전달하며 안정적인 자본을 유인하는데, 수익률 그 자체가 투자 논리이기 때문이다.
이더리움(Ethereum)은 두 축 모두가 필요하다는 점을 역설적으로 증명한다. 최고 수준의 활성도(가스, 스테이킹, 담보)를 갖추었음에도 레이어2가 경제적 가치의 95%를 가져갔다. 활성도만으로는 가치 포착이 불가능하다는 것이 이더리움의 교훈이다.
주피터(Jupiter)의 JUP은 사분면을 적극적으로 이동하려는 시도라는 점에서 흥미로운 사례다. 0% 인플레이션 제도, ASR, 오퍼북(Offerbook), 대출(Lend), 예측시장 등 모든 행보가 활성도를 구축하기 위한 움직임이다.
주피터(Jupiter)의 공동 창업자 시옹(Siong)은 올해 초 JUP의 연간 7,000만 달러 규모 바이백 폐지를 공개적으로 제안했다. 수 시간 내에 크립토 업계에서 가장 날카로운 목소리를 가진 세 사람이 서로 상반된 의견을 내놓았다.
헬리우스(Helius) CEO 머트(Mert)는 바이낸스(Binance)를 벤치마킹하라고 주장했다. 파워 유저가 수수료 할인을 받기 위해 JUP을 스테이킹하도록 설계해 기계적 수요를 만들되, 바이백은 중단해야 한다는 것이었다. 바이백은 소극적 신호(pessimistic signal)라는 이유에서다.
시길 펀드(Sigil Fund) CIO 피스칸테스(Fiskantes)는 유사 주식형(quasi-equity) 시그널링이 중요하다고 반박했다. 바이백은 “이 토큰은 현금흐름에 대한 실질적 청구권을 보유하고 있다”는 메시지를 시장에 전달하기 때문이다.
솔라나(Solana) 공동 창업자 아나톨리(Anatoly)는 자본을 프로덕트에 투입하고, 해자를 구축하며, 배분보다 성장을 우선시하라고 주장했다.
필자는 세 사람 모두 맞는 말을 하고 있다고 생각한다. 다만 답글이 쏟아지는 과정을 지켜보며 인상적이었던 것은, 이들이 같은 질문에 답하고 있지 않았다는 점이다. 머트는 ’초기 성장 단계의 자산이 현금을 어떻게 활용해야 하는가?’라는 질문에, 피스칸테스는 ’현금흐름 청구권이 어떻게 시장에 의지를 전달하는가?’라는 질문에, 아나톨리는 ’해자가 완성되지 않은 상태에서 무엇을 해야 하는가?’라는 질문에 각각 답했다는 인상을 받았다.
세 답변 모두 서로 다른 종류의 토큰에 대해서는 정확했으며, 세 가지가 동시에 타당하게 들렸다는 사실이야말로 핵심 질문이 ’어떤 메커니즘이 우월한가’가 아니라 ’이 토큰은 어떤 종류의 자산인가’임을 시사한다.
필자가 이 문제를 사고하는 방식은 두 가지 질문으로 압축된다.
첫째, 해당 프로토콜이 매출을 창출하는가?
둘째, 해당 토큰이 프로토콜 성장으로부터 기계적으로 수혜를 받는가?
더 흥미로운 것은 두 번째 질문이다. 이를 수요측 커플링(demand-side coupling)이라 부르겠다. 만약 프로토콜의 사용량이 내일 두 배로 증가하고 다른 조건이 일절 변하지 않는다면(새로운 내러티브, 거래소 상장, CT 바이럴 없이), 토큰 가격이 움직일 것인가? 센티먼트가 아니라 구조적으로 그러한가, 즉 프로토콜 활동이 토큰 자체에 대한 직접적인 온체인 수요를 만들어내기 때문에 가격이 반응하는가?
HYPE이 가장 명확한 사례다. 무기한 선물 거래량은 수수료를 발생시키고, 이 수수료는 어시스턴스 펀드(AF)의 바이백 재원이 된다. 밸리데이터는 네트워크 보안을 위해 HYPE을 스테이킹하며, 가스비 역시 HYPE으로 결제된다. HIP-1 경매 슬롯 확보에는 HYPE이 필요하고, HIP-3 참여에는 50만 HYPE 스테이킹이 요구된다. 하이퍼리퀴드 사용의 모든 레이어가 각기 다른 경로를 통해 토큰 수요로 연결되는 구조다. 거래량이 두 배가 되면 바이백은 가속화되고, 스테이킹 수익률은 상승하며, 가스 소비도 늘어난다. 토큰이 프로토콜과 함께 복리로 성장하는 구조다.
ASR(Active Staking Reward) 도입 이전의 JUP은 동일한 테스트를 정반대 방법으로 통과한다. 주피터에서의 스왑 거래량은 USDC 수수료를 발생시켜 DAO 트레저리로 유입되었다. JUP 토큰은 거버넌스 권리와 스테이킹 보상을 보유하고 있었지만, “더 많은 사람이 주피터에서 스왑하면 JUP 가격이 오른다”는 연결고리는 전적으로 센티먼트에 의존하고 있었다.
이 두 가지 축으로 사고하기 시작하자, 네 개의 사분면이 자연스럽게 도출되었고 각 사분면에는 메커니즘 질문에 대한 서로 다른 정답이 존재한다.
HYPE (39.32달러, 시가총액 94억 달러)과 BNB (644달러, 시가총액 878억 달러)가 이 사분면에 위치한다. 성장이 토큰을 통해 복리로 작동하므로, 복리 엔진에서 자본을 빼내는 것이 아니라 가속시키는 것이 합리적이다.
HYPE의 바이백은 이미 기계적으로 존재하는 플라이휠을 강화한다. 거래량 증가 → 수수료 증가 → 바이백 확대 → 유통 물량 축소 → 가격 상승 → 트레이더 유입이라는 순환이다. BNB는 바이낸스 수익으로 재원을 마련한 분기별 소각에 거래소 수수료 할인과 런치패드 배정을 겹치는 방식으로 동일한 구조적 플레이를 구사한다(온체인이 아니라 중앙화된 형태이지만 논리는 동일하다). 애플이 수십 년간 배당을 지급하지 않은 이유는 성장이 주식을 통해 복리로 작동했기 때문이다. 재투자 수익률이 그 정도로 높을 때 배당금을 지급할 이유가 없다.
PUMP가 이 사분면에 해당한다. 실질 프로토콜 매출은 존재하지만, 토큰으로 가치가 연결되는 기계적 피드백 루프가 없다. 이 자체가 문제는 아니지만, 가치 분배 방식에 대한 접근은 근본적으로 달라져야 한다.
우하단 토큰에서 바이백은 프로토콜 매출과 토큰을 잇는 유일한 연결고리다. 따라서 특정 메커니즘보다 해당 의지에 대한 설계가 핵심이 된다. 자동화된 바이백이든 수수료 스위치든 모두 유효하다. 가장 약한 신호를 보내는 것은 재량적 바이백(discretionary buyback)인데, 그 이유는, 팀이 타이밍과 규모를 통제하면서 자동적인 강제 기능이 부재하기 때문이다. 시장은 지속 여부를 신뢰할 수 없는 것에 가격을 매기지 못한다.
다만 재량적 바이백은 옵셔널리티(optionality) 측면에서 강점이 있다. 잘 실행된 재량적 프로그램은 가격이 저평가 구간에 있을 때 더 많은 토큰을 매입하고, 고평가 시에는 배당이나 재투자로 전환할 수 있다(즉, 달러당 더 높은 효율을 달성할 수 있다).
그러나 이 옵셔널리티에는 대가가 따른다. 누군가가 밸류에이션을 판단하고 타이밍을 맞춰야 하며, 가치 분배의 크기와 효율이 사실상 액티브한 자산운용의 영역으로 전환되는데, 대부분의 팀은 자체 토큰의 트레이딩에 능숙하지 않다. 재량적 바이백의 상방은 가장 높지만, 실행에는 가장 높은 수준의 신뢰와 역량이 요구된다.
한편, 수수료 스위치가 자동화된 바이백 대비 보유한 유일한 우위는 명시성(tangibility)이다. 바이백의 수혜는 간접적이어서 유통량 축소가 가격을 지지할 것이라 기대하지만, 홀더의 지갑에 직접 들어오는 것은 없다. 수수료 스위치는 실시간으로 지갑에 현금이 입금되고, 온체인에서 검증 가능하다. 수익률 자체가 투자 논리인 토큰에서 이러한 명시성은 결정적인 차이를 만든다. “이 토큰은 현금흐름에 대한 청구권이 있다”와 “이 토큰은 현금흐름에 대한 청구권이 있고, 여기 입금 내역이 있다”의 차이인 셈이다.
자기선택(self-selection) 효과도 고려할 필요가 있다. 바이백은 가격 상승을 기대하는 홀더를 유인하고, 수수료 스위치는 수익률을 목적으로 하는 홀더를 유인하는데, 후자는 전통 금융에서 배당수익을 목적으로 배당주를 매수하는 자본에 가깝다. 어느 쪽이 우월한 것은 아니며, 지만 성격이 다르며, 선택하는 메커니즘이 캡 테이블의 구성원을 결정한다.
리츠(REIT)가 과세소득의 90%를 배당하는 이유는 성장이 제한적이기 때문이지, 열등한 투자 대상이기 때문이 아니다. 우하단 토큰은 크립토의 리츠라 할 수 있다.
아나톨리의 방식이며, 수익화 이전에 유틸리티를 구축하는 초기 레이어1에 적합하다. 커플링은 존재하지만 배분할 것이 없다. 공항이 완공되기 전에 활주로 비용을 먼저 소진하는 것과 다를 바 없다.
대부분의 토큰이 여기에 해당한다. 매출도 없고 활성도도 없다. 바이백을 하든, 수수료 스위치를 도입하든, 재투자를 하든 무의미하며, 정답은 활성도를 구축하거나 매출을 만드는 것이다. 가능하다면 둘 다.
활성도 단독으로 충분했다면, ETH는 크립토에서 가장 압도적인 가치를 지닌 자산이어야 했을 것이다.
ETH의 활성도는 타의 추종을 불허한다. 최대 규모 스마트 컨트랙트 플랫폼의 가스 토큰이며, 500억 달러 이상이 스테이킹에 예치되어 있다. 아베(Aave), 스카이(Sky), 몰포(Morpho) 등 거의 모든 렌딩 프로토콜이 ETH를 기준으로 리스크를 산정하는 디파이 전반의 핵심 담보자산이다. 수요측 커플링만이 중요했다면, ETH는 영구적으로 우상단의 절대 강자였어야 한다.
그러나 활성도만으로는 가치 포착으로 이어지지 않았다.
2025년 4분기, 레이어2가 레이어1에 정산 수수료로 지불한 금액은 76.6만 달러에 불과하며, 이는 전년 대비 94% 감소한 수치다. 2024년 연간 기준 레이어2는 2.77억 달러의 매출을 창출하고 이 중 1.13억 달러를 이더리움에 환원했으나, 2025년에는 그 비율이 붕괴되었다(레이어2 매출 약 1.29억 달러 중 레이어1 환원분은 약 1,000만 달러, 8% 미만). 2025년 5월 펙트라(Pectra) 업그레이드 이후, 블롭을 통한 ETH 소각량은 일일 11.22 ETH에서 3.26 ETH로 71% 감소했다.
Source: Galaxy Digital
이더리움의 경제적 가치를 확장하기 위해 설계된 레이어2 로드맵이 오히려 그 가치의 90% 이상을 외부로 이전시킨 셈이다. 비탈릭(Vitalik) 본인도 2026년 2월 “기존의 레이어2 모델은 더 이상 유효하지 않다”고 인정한 바 있다.
Source: X (@VitaikButerin)
푸사카(Fusaka)에 포함된 EIP-7918은 블롭 수수료 하한선을 레이어1 가스 비용에 연동하는 방식으로 이 문제를 해결하려 한다. 피델리티(Fidelity)는 덴쿤(Dencun) 이후 해당 하한선이 적용되었다면 약 7,860만 달러의 추가 매출이 발생했을 것으로 추정하고 있다. 다만 현재 블롭 사용률은 14개 블롭 목표치 대비 약 29% 수준에 머물고 있다.
Source: Fidelity
하이퍼리퀴드는 프로토콜 수수료의 100%를 어시스턴스 펀드를 통해 바이백과 밸리데이터 보상에 투입하는 반면, 이더리움은 레이어2 경제적 가치의 6% 미만만을 레이어1으로 환수한다. 설계상으로는 동일한 활성도 아키텍처이지만 수수료가 흘러가는 방식은 정반대인 것이다. 두 축은 독립적으로 중요하며, 활성도에 “예”라고 답했다고 해서 매출 질문을 건너뛸 수 있는 것이 아니다. 적어도 현 시점에서 이더리움의 레이어2 경험이 시사하는 바가 그러하다.
JUP은 우하단에서 우상단으로의 이동을 적극적으로 시도하고 있다는 점에서 가장 흥미로운 사례다. 2026년 2월부터 에미션 제로를 달성했으며, ASR 스테이킹을 통해 락업 인센티브를 부여하고 있다. 오퍼북, 대출, 예측시장 등은 모두 JUP이 기계적 수요를 확보할 수 있는 새로운 표면을 구축하는 것이며, 모든 행보가 활성도를 높이기 위한 시도다.
필자가 주목하는 것은 이러한 기능들로부터 수요측 커플링이 실제로 형성되는지, 아니면 토큰을 기계적으로 경유하지 않는 매출만 늘리는 프로덕트 확장에 그치는지 여부다. 진정한 활성도를 보유한 대부분의 토큰(HYPE, BNB, ETH)은 설계 단계부터 그렇게 만들어졌다. 커플링이 아키텍처 차원에서 내장된 것이지, 사후적으로 덧붙여진 것이 아니었다. JUP은 이를 사후적으로 구축하려 하고 있으며, 필자가 아는 한 이에 성공한 토큰을 세 개도 꼽기 어렵다. 불가능하지는 않지만 극히 드물며, 그 희소성 자체가 하나의 데이터 포인트다.
따라서 다음에 누군가 바이백이 항상 수수료 스위치보다 낫다거나, 수수료 스위치가 항상 바이백보다 낫다고 주장한다면, 이 질문을 던져 보자. 이 토큰은 어떤 종류의 자산인가?
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