에테나는 달러 경제의 이자 창출 레이어이며, 크립토에서 가장 빠르게 성장하는 프로덕트 카테고리 내 유력한 우승 후보이다. 스테이블코인 공급량은 18개월 만에 3,200억 달러로 두 배 증가했으나, 이 중 이자를 제공하는 스테이블코인의 비중은 10%에 못 미친다. USDe는 크립토 역사상 그 어떤 달러 프로덕트보다 빠르게 10억 달러를 돌파했고, 출시 1년 만에 최대 수익형 스테이블코인으로 부상했으며, 비(非)디파이 경쟁자가 복제할 수 없는 방식으로 디파이 생태계에 깊숙이 침투했다. 현재 유휴 상태인 약 51억 달러의 자본이 곧 재배분될 예정이며, 이를 통해 USDe는 디파이 내 최고 수익률 달러 자산으로 전환될 전망이다.
에테나가 걸쳐 있는 두 메가트렌드 시장(스테이블코인과 무기한 선물 시장)은 눈부신 속도로 성장하고 있다. 스테이블코인 공급량은 5,000억 달러를 앞두고 있으며, 무기한 선물은 크립토 자산 뿐만 아니라 금, 은, 주식과 같은 전통 자산으로 확장하고 있다. 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)의 HIP-3 시장은 전분기 대비 주간 거래량이 5.25억 달러에서 307억 달러로 급증했다. 스테이블코인 수요가 늘면 USDe로 유입되는 자본이 증가하고, 무기한 선물 시장이 성장하면 경쟁력 있는 수익을 창출할 수 있게 된다. 두 축이 서로를 강화하며, 이 교차점에 서 있는 프로토콜은 에테나가 유일하다.
ENA는 현재 $0.11로, 총 수수료 대비 3.6배 멀티플에 거래되며 수수료 스위치는 켜지지 않은 상황이다. 가이 영(Guy Young)이 공식적으로 제시한 USDe TVL 목표는 1,000억 달러다. 5,000억 달러 스테이블코인 시장의 5%에 해당하는 250억 달러만 달성하더라도, 수수료 스위치 없이 ENA의 적정 가치는 $0.48~$0.79에 이른다. 수수료 스위치 논쟁의 본질은 규모의 문제다. 현재 AUM 수준에서는 스위치를 켜봤자 홀더들에게 제공되는 경제적 가치는 미미하나, 250억 달러 이상에서 다각화된 담보 기반이 갖춰지면 그 규모는 유의미해진다. ENA는 팀, 투자자 물량 언락으로 인해 연환산 약 14.6%가 매년 희석되지만, 현 멀티플 및 업사이드 시나리오를 감안하면 리스크 대비 리워드는 충분할 것으로 판단한다.
스테이블코인은 크립토에서 PMF를 입증한 메가가장 중요한 프로덕트 카테고리다. 스테이블코인 공급량은 올해 초 3,200억 달러를 돌파하며 18개월 만에 1,500억 달러에서 두 배로 증가했다. 2025년 거래량은 33조 달러에 달해, 조정 기준으로 미국 자동화 결제 시스템(ACH) 네트워크를 초과했다. B2B 스테이블코인 결제는 2023년 월 1억 달러 미만에서 2025년 월 60억 달러로 성장했다. 달러와 접점이 있는 모든 카테고리가 온체인으로 이동하고 있으며, 그 속도는 2년 전의 가장 낙관적인 전망조차 뛰어넘고 있다.
그럼에도 3,200억 달러 중 이자를 창출하는 스테이블코인의 비중은 10%에 못 미친다. USDT와 USDC 홀더는 직접적으로 아무런 수익을 받지 못하는 반면, 이들 발행사는 지난해 70억 달러 이상의 이자 수익을 거둬들였다. 써클과 코인베이스의 파트너십 구조에서 써클이 준비금 이자의 50%를 코인베이스에 지급하고, 코인베이스가 그중 일부를 유료 구독자(Coinbase One, 월 $4.99)에게 3.5% APY로 돌려주는 식이 그나마 예외다. 그리고 이 구조가 USDe가 지닌 장점을 오히려 부각시킨다. USDC의 이자는 다양한 중개자와 게이트키퍼를 거쳐 일부만 지급되는 반면, USDe는 이러한 과정을 생략하기 때문이다.
이처럼 스테이블코인 자본이 벌 수 있는 수익률과 실제로 벌고 있는 수익률 사이의 괴리는 현재 크립토 시장에서 가장 기회 중 하나이며, 기존 발행사들이 구조적으로 이 격차를 해소하지 못하는 데 기인한다. GENIUS Act는 스테이블코인 발행사의 홀더들에게 이자를 직접적으로 지급하는 행위를 금지한다. 미국의 자금이체업(money transmitter) 라이선스와 은행 관계 구조상 수익률 패스스루(pass-through)는 허용되지 않는다. 특히 최근에 CLARITY Act를 둘러싼 이자지급 논쟁은 이를 더 어렵게 만들 가능성을 내포한다. 테더와 서클은 자사의 규제적 입장에 갇혀 있는 셈이다.
USDe는 현물 매수와 동일한 규모의 무기한 선물 숏을 통해 델타 뉴트럴 포지션으로 담보된 합성 달러로, 펀딩비 차익을 sUSDe 홀더에게 지급한다. 메커니즘 자체는 새롭지 않으나 (베이시스 트레이딩 전략은 전통 금융과 크립토 양쪽에서 수십 년간 존재해왔다) 에테나의 혁신은 이러한 전략을 토큰화하여 패키징하는 방식에 있다.
덕분에 USDe는 출시 3~4주 만에 공급량 10억 달러를 달성했다. USDT는 같은 마일스톤을 달성하는데 3년 이상이 걸렸고, USDC는 21개월이 소요되었다. USDe는 7주 만에 20억 달러, 10개월 만에 60억 달러를 돌파했다. 크립토에서 달러 표시 프로덕트 중 이러한 수준의 수요를 보여준 사례는 전무하며, 이러한 성장 궤적은 이자 수익 스테이블코인 시장에 대한 수요를 방증한다.
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이하 필자의 투자 논리를 제시한다.
에테나의 이야기는 가이 영(Guy Young)에서 시작된다. 에테나 창업 이전, 영은 550억 달러 규모의 부실채권 전문 운용사 서베러스 캐피탈 매니지먼트(Cerberus Capital Management)에서 경력을 쌓았다. 잘못된 판단 하나가 펀드 전체를 날릴 수 있는 종류의 의사결정을 전문으로 하는 곳이다. 부실채권은 화려함과는 거리가 먼 도제식 훈련이다. 20대를 자본 구조, 헤어컷, 대출 약정, 청산 우선순위를 분석하며 보내게 되고, 금융에서 대부분의 문제가 유동성 문제로 포장된 지급불능 문제라는 것을 체득하게 된다. 그 배경은 에테나의 운영 방식 곳곳에 묻어난다.
바이빗 사태로 에테나의 3,000만 달러 담보금이 동결되었을 때, 영은 코퍼(Copper)의 클리어루프(Clearloop)를 통해 USDe 페그를 유지하며 사태를 수습했다. 10/10 사태 이후 USDe 공급량은 150억 달러에서 63억 달러로 문제없이 기계적으로 축소되었다. 디페그도, 패닉도, 구조적 실패도 없었다. 컨버지(Converge)가 L1 실험으로서 기대에 미치지 못하자, 영은 추가 자원을 쏟는 대신 중단시켰다. 시장이 단기 가격 촉매제로서 수수료 스위치를 요구했을 때에도, 조기 활성화를 거부했다.
모두 고비용 신호(costly signal)다. 각각의 결정은 반대 방향으로 흘러갈 수 있었고, 하워드 막스(Howard Marks)의 “예측할 수는 없지만, 대비할 수는 있다”는 격언을 내재화한 창업자임을 보여준다. 다음 분기 토큰 가격보다 5년 후 사업의 존속 여부를 더 중시하는 인물이라는 판단이다. 영은 공개적으로 USDe가 “1,000억 달러 프로덕트가 될 수 있는 잠재력이 있다”고 밝혔으며, 에테나를 “수익률 버전의 테더”로 규정했다. 테더가 현재 1,860억 달러 규모이면서 홀더에게 수익률을 지급하지 않는다면, 질문은 자연스럽게 “수익률을 지급하는 버전은 얼마나 커질 수 있는가?”가 된다.
현재 USDe 공급량은 58.3억 달러다. 이 중 89%(51.9억 달러)는 규제 대상 커스터디언(코퍼(Copper), 세푸(Ceffu), 코보(Cobo))에서 유동성 스테이블코인으로 보유되며 정기적으로 증명(attestation)이 이루어진다. 델타 뉴트럴 무기한 선물 포지션에서 실제로 베이시스 수익을 창출하는 비중은 전체의 11%(BTC 2.23억 달러, ETH 4.23억 달러)에 불과하다. 공급량의 약 절반(48.6%)이 스테이킹되어 있으며, sUSDe는 3.75%를 지급 중이다.
이 수치에서 몇 가지가 도출된다. 첫째, 에테나는 AUM의 11%만 수익 창출 전략에 배치한 상태에서 연환산 총 수수료 2.7억 달러를 산출하고 있다. 가용 역량의 극히 일부만 가동하고도 최상위 디파이 매출 프로토콜이라는 뜻이다. 둘째, 유휴 상태인 89%는 대기 자금이다. 에테나는 4월 6일 이 51억 달러를 수익 창출 전략으로 재배치하는 계획을 발표했다. 앵커리지 디지털(Anchorage Digital, OCC 인가), 메이플 인스티튜셔널(Maple Institutional), 코인베이스 에셋 매니지먼트(Coinbase Asset Management)를 통한 기관 대출, 구조화 신용, 그리고 HyENA를 통한 하이퍼리퀴드 기반 주식, ·원자재 베이시스 트레이드가 포함된다. USDtb(블랙록(BlackRock) BUIDL 기반 9.37억 달러)는 이미 운영 중이며, 나머지는 발표되었으나 아직 실행 전이다.
51억 달러가 혼합 수익률 4~5%로 배치될 경우, 현재 스테이킹 비율 기준 sUSDe 수익률은 3.75%에서 8~10%로 상승한다. 현재 아무런 수익도 창출하지 못하는 자본을 활용하여 USDe가 디파이 내 최고 수익률 스테이블코인이 되는 구조다.
디파이 컴포저빌리티는 타 프로젝트들이 복제할 수 없는 수요를 창출한다. USDe는 타 합성 달러와는 비교되지 않을 만큼 디파이 스택 내 깊숙히 침투되어 있다. 2026년 4월 19일 기준 약 29억 달러가 아베(Aave)에 레버리지 루프 담보로 예치되어 있고(전체 공급량의 약 50%), 약 7.5억 달러가 펜들(Pendle)의 고정금리 마켓에, 약 2.5억 달러가 몰포(Morpho) 볼트에 있다.
sUSDe를 예치하고, 이를 담보로 USDC를 빌리고, 빌린 USDC로 USDe를 사서 다시 스테이킹하고, 이를 반복한다. 또는 펜들 PT로 수익률을 고정한 뒤 재담보화한다. 루프에 들어간 USDe 1달러는 프로토콜 차원에서 2~3배의 실효 수요를 발생시킨다. 이러한 승수 수요가 가능한 이유는 sUSDe가 아베에서 블루칩 담보로 인정받고, 펜들에서 원금과 이자 컴포넌트로 토큰화되고, 몰포 볼트에 편입되고, 스카이(Sky)의 승인을 받았기 때문이다. 비(非)디파이 수익형 스테이블코인은 USDe의 명목 수익률은 매칭할 수 있을지 모르나, 컴포저빌리티가 제공하는 수익률까지 매칭하지는 못한다.
에테나는 지금의 위치에 도달하기까지 2년이 소요되었다. 아베에 sUSDe를 상장하기 위해서는 리스크 위원회 승인, 오라클 설계, 청산 파라미터 보정, 그리고 복수의 변동성 이벤트를 거친 실전 온체인 검증이 필요했다. 펜들은 재담보화 루프를 뒷받침할 만큼 충분한 유동성을 갖춘 전용 PT 마켓을 지어야 했다. 몰포의 볼트 아키텍처는 sUSDe 전용으로 리스크 파라미터가 설정 및 검증되어야 했다. 경쟁자가 이를 한 분기 만에 복제하는 것은 불가능하며, 전환 비용 또한 만만치 않다. 예로, 아베가 sUSDe를 제거한다면 아베 자체의 대차대조표에 크나큰 영향을 끼치게 된다. USDe 공급량이 최고치를 달성했던 시점에서 아베 내 에테나 관련 익스포저는 무려 66억 달러에 달했다. 이 수준의 인프라적 상호 의존성은 사실상 공동 의존 관계다.
나아가 컴포저빌리티는 자기 강화적인(self-reinforcing) 성격을 띤다. sUSDe가 더 많은 곳에서 담보 자산으로 인정될수록 → 더 많은 루프가 가능해지고 → USDe 수요가 증가하며 → 유동성이 깊어지고 → 더 많은 프로토콜이 sUSDe를 담보로 인정하게 되는 순환이 반복된다. 현재 공급량의 대부분이 디파이 루프에 있다는 사실 자체가 플라이휠이 이미 작동하고 있다는 증거다.
사이클리컬리티(cyclicality) 관련해서는 짚고 갈 지점이 있다. 이는 에테나 출시 이래 가장 큰 비판점이기도 하다. 논리는 다음과 같다. 에테나의 수익률은 무기한 선물 펀딩비에 의존하고, 펀딩비는 투기적 레버리지에 의존하며, 레버리지는 사이클에 따라 등락하므로, USDe는 경기순환적 트레이드이고, 따라서 장기투자할 수 있는 자산이 될 수 없으며, 결국 USDe 공급량에는 구조적 상한이 존재한다는 것이다.
에테나의 자산 다각화 계획은 이 비판을 해소할 수 있을 것으로 전망된다. 51억 달러가 기관 대출로 재배치되면, 에테나는 금리가 높은 환경에서 (즉, 베이시스 트레이드 수익이 줄어드는 시점에) 성과를 내는 4~5%의 하한 수익률을 신용 익스포저로부터 추가 확보한다. 고금리는 다각화된 대출 포트폴리오에 유리하고, 저금리는 베이시스 트레이드에 유리하다(금리 하락은 투기를 촉진하고, 투기는 레버리지 수요를 견인하며, 레버리지 수요는 다시 무기한 선물 펀딩비를 높인다). 두 수익원은 서로에 대해 역(逆)순환적이다.
결과적으로 USDe는 양쪽 금리 환경 모두에서 경쟁력 있는 수익률을 산출할 수 있게 된다. 이것이 USDe를 경기순환적 프로덕트에서 장기보유 자산으로 전환시키는 핵심이다. 결국, 에테나의 향후 다각화 전략이 USDe의 공급량을 결정하는 분기점이 될 것이다.
시장 내 에테나의 구조적 포지션은 독보적이다. 에테나는 무기한 선물 펀딩비를 스테이블코인 수익률로 전환하는 유일한 프로토콜이다. 그리고 두 시장 모두 엄청난 속도로 성장하고 있으며, 양쪽의 성장 벡터가 에테나의 시장 규모(TAM)를 동시에 확대한다.
스테이블코인 측은 이미 다루었다. 현재 3,200억 달러 규모를 돌파했으며, 그 중 이자 수익을 홀더들에게 지급하는 스테이블코인의 비중은 10% 미만이다. 한편 영은 다가올 지니어스 액트(GENIUS Act)에 대해서도 유연하게 대처하고 있는 상황이다. 지니어스 액트는 USDe를 1:1 HQLA 준비금 요건에서 탈락시키며, 미국 내 USDe 발행을 불법으로 만든다. 사실 지금도 USDe는 이미 미국에서 제공되지 않고 있고, 이에 따라 대부분의 자금도 미국 바깥에서 유입된다. 이에 에테나는 USDtb를 만들었다. Anchorage Digital의 OCC 차터 인프라를 통해 발행되는 지니어스 준수 페이먼트 전용 스테이블코인으로, 지니어스가 제도화한 미국 기관 결제 세그먼트를 잡기 위해 설계된 상품이다. 즉, 영은 USDe가 규제 적합 판정을 받을 거라는 배팅을 하기보단 구조적으로 처음부터 준수하는 두 번째 상품을 따로 만들었다. 법안이 만들어내는 규제 온쇼어 달러 수요는 USDtb로 잡고, 법안이 건드릴 수 없는 이자 추구 자본을 위한 USDe의 오프쇼어 우선 아키텍처는 그대로 보존하는 구조다. 결과적으로 에테나는 미국 규제 결제 쪽은 USDtb, 글로벌 이자 쪽은 USDe로 잡는 투트랙 시스템이 된다.
무기한 선물 측 시장의 성장 속도는 더욱 극적이다. DEX 무기한 선물 거래량은 2025년 7.7조 달러로 전년 대비 346% 성장했다. 이어서 주식 무기한 선물이 등장했다. 바이낸스는 2026년 1월 테슬라 무기한 선물을 출시했고, 코인베이스는 3월 주식 무기한 선물을 추가했다. S&P 다우 존스 인다이시스(S&P Dow Jones Indices)는 하이퍼리퀴드 기반 트레이드XYZ(TradeXYZ)에 S&P 500 라이선스를 부여했다. 하이퍼리퀴드의 HIP-3 주식 무기한 선물은 1분기 주간 거래량이 5.25억 달러에서 307억 달러로 5,757% 증가하며, 전체 하이퍼리퀴드 활동에서 차지하는 비중이 21.5%에서 최대 45%까지 확대되었다. 사실상 지난 분기에 새로운 자산 클래스가 탄생한 것이다.
무기한 선물 미체결 약정 1달러당 한쪽이 반대편에 지불하는 펀딩비가 발생한다. 이 펀딩비가 USDe 수익률의 원재료다. 베이시스 트레이드는 선물 곡선이 콘탱고인 모든 자산에서 작동하며, BTC나 ETH에 한정되지 않는다. 무기한 선물이 주식, 원자재, 그리고 궁극적으로 외환으로 확장됨에 따라, 에테나의 수익원은 다변화되고 확대된다. 2025년 이란 긴장 고조 시 원유는 하이퍼리퀴드에서 주말 동안 10억 달러 이상의 거래량을 기록했는데, 이는 전통 금융 시장이 폐장된 시간대였다. 12개월 전에는 존재하지 않았던 수익원이다.
베이시스 트레이드 전략의 가장 큰 제약 사항은 운용 규모다. AUM을 더 많이 투입할수록 수확 대상인 펀딩비를 자체적으로 압축하게 되어 수익률이 하락한다. 단일 자산 베이시스 전략에서는 규모가 자기 잠식적이다. 에테나의 해법은 전략에 활용 가능한 자산군의 수를 확대하는 것이다. 운용 자산이 커지면서 단위 수익률당 생산 비용이 하락하는 구조다. 새로운 무기한 선물 시장(주식, 원자재, 향후 외환 페어 포함)이 등장할 때마다 베이시스 트레이딩 전략을 구사할 수 있는 자산 규모가 증가한다. 주식 무기한 선물 미체결 약정이 S&P 500 선물 미체결 약정(약 7,500억 달러)의 1%에만 도달하더라도, 에테나만을 위한 신규 수익 창출 규모가 75억 달러로 발생한다.
Source: ASXN
두 축이 동시에 성장한다는 점이 이를 구조적으로 만든다. 스테이블코인 수요가 증가하면 수익을 추구하는 자본이 USDe로 유입되고, 무기한 선물 시장 깊이가 확대되면 해당 자본에 대해 경쟁력 있는 수익률을 창출할 수 있는 용량이 늘어난다. 양쪽이 서로를 강화한다. 스카이는 미국 국채 보유를 통해 스테이블코인 수익률을 창출하고, 하이퍼리퀴드는 무기한 선물 거래를 중개한다. 그러나 한 시장을 다른 시장의 수익으로 전환하는 프로토콜은 둘 다 아니다. 에테나만이 이를 수행하며, 두 시장이 모두 성장함에 따라 이 포지셔닝은 복리적으로 강화된다.
ENA는 현재 $0.11에 거래되고 있으며, 이는 연환산 기준 총 수수료 2.7억 달러 대비 3.6배 멀티플로 측정된다. ENA는 현재 가치 분배 매커니즘이 전무하다.
가치 분배 매커니즘이 전무하다는 점은 부연할 필요가 있다. 에테나가 담보 운용을 통해 창출하는 연간 2.7억 달러의 수익은 대부분 ERC-4626 볼트(Vault)를 통해 sUSDe 홀더에게 분배된다. 일부는 마이너스 수익률 구간을 흡수하는 6,200만 달러 규모의 리저브 펀드(Reserve Fund)로 분배되나, 정확한 배분 비율은 공개되어 있지 않다 (에테나 공식 문서는 리저브 배분이 "거버넌스에 의해 결정된다(subject to governance)"고만 명시한다). 다만 현재 리저브 펀드는 보수적 테일 리스크를 커버하는데 필요한 금액의 9배를 상회하고 있어 거버넌스 소위원회는 2026년 3월 추가 이자 수익을 리저브가 아닌 sUSDe 홀더에게 재배분할 것을 권고했다.
가이 영이 제시한 USDe 목표는 1,000억 달러다. 이를 뒷받침하는 로직은 다음과 같다. 테더 1,860억 달러, USDC 780억 달러, 현재 수익형 스테이블코인 비중 전체 공급량의 10% 미만. 수익형 스테이블코인의 비중이 5,000억 달러 스테이블코인 시장의 20%로 두 배 확대될 경우, 카테고리 규모는 1,000억 달러에 달하며, 에테나는 그 안에서 가장 유의미한 트랙래코드를 구축한 프로토콜이다.
아래는 다양한 공급량 수준에서 현재 AUM당 수수료 창출 기준으로 산출한 시나리오다.
250억 달러, 즉 5,000억 달러 스테이블코인 시장의 5%를 점유한다는 가정 하에 에테나는 연간 총 수수료 10억 달러 이상을 창출하며, ENA의 적정 가치는 현재 멀티플 기준 $0.48~$0.79에 달한다. 수수료 스위치 없이도 현재가 대비 4~7배 상방이다. 수수료 스위치는 애널리스트들의 관심을 불균형적으로 점유해왔으나, 그 본질은 규모의 문제다.
58.3억 달러에 sUSDe 수익률 3.75%인 현재 상태에서 수수료 스위치의 활성화는 자기 잠식적이다. 경쟁 수익형 상품들 (예: 아베 USDC 예치 약 3%, 스카이의 sDAI 약 3.75%)은 비교적 낮은 리스크 구조로 sUSDe와 동등한 수익률을 제공하고 있다. 총 수수료의 10%를 수취할 경우 sUSDe 수익률은 3.75%에서 약 3.4%로 하락하며, 이는 주요 경쟁 상품 대비 경쟁력 있는 이자 수익률이 아니다. 이 경우 자본은 보다 안전한 수익을 제공하는 곳으로 이동하고, USDe 공급은 줄어들며, 결과적으로 이자 수익도 축소된다. 가치 환원을 위해 설계된 메커니즘이 오히려 상품의 경쟁력을 훼손하는 것이다.
이러한 구조적 함정은 sUSDe 수익률이 수취율을 흡수하고도 경쟁력을 유지할 수 있는 규모에서 해소된다. 250억 달러에서 다각화된 담보를 가정하면 (예: AUM의 25~30%를 무기한 선물 펀딩 수익률 6~10%의 베이시스 트레이드에, 55~60%를 수익률 4~5%의 기관 대출에 배분할 경우) 프로토콜 수익률은 약 4~5%에 도달하며, 스테이킹 비율 약 50% 기준으로 sUSDe 수익률 8~10%에 해당한다. 이는 중립적 추정치다. 보다 보수적인 가정 (예: 펀딩 수익률 5%, 기관 대출 수익률 4%) 하에서도 sUSDe는 약 7%에 도달하며, 이는 국채 대안 대비 충분히 경쟁력 있는 수준이다. 즉, 필요로 하는 것은 규모다. 수수료 스위치 논쟁은 AUM 논쟁의 대리 변수이며, AUM 논쟁이 해결되면 수수료 스위치 논쟁은 자동으로 해소된다.
ENA의 희석률은 연환산 14.6%로, 현재 가격 기준 월 약 3,000만 달러에 해당한다. 2026년 12월까지 유통량은 현재 완전 희석 기준 58.4%에서 약 73%로 증가한다. 이 트레이드에 참여하기 위해 연간 약 15%의 시간 프리미엄을 지불하는 셈이다. 이것이 ENA 포지션을 가져가는데 감수해야 할 비용이며, 반드시 고려해야 한다. 다만 $0.11에서 위의 시나리오들을 고려하면, 잠재 업사이드는 이러한 리스크를 상회할 것으로 판단한다.
“리스크란 실제로 일어나는 것보다 일어날 수 있는 것이 더 많다는 의미다.” — 엘로이 딤슨(Elroy Dimson)
필자의 논리는 에테나가 반드시 성공한다는 것이 아니라, 현재 가격에서 리스크 대비 리워드 비율이 충분하다는 것이다. 표면적 리스크는 이미 가격에 반영되어 있으며, 논의할 가치가 있는 리스크는 에테나 자체 메커니즘 내부에 위치한 것들이다.
디파이 컴포저빌리티 리스크. 최근의 연쇄적 해킹 사건들(DPRK 소셜 엔지니어링을 통한 드리프트(Drift) 2.85억 달러 유출, 켈프다오(Kelp DAO)의 레이어제로(LayerZero) 브릿지에서 2.92억 달러 유출, 24시간 내 아베 TVL 66억 달러 이탈, 엄브렐라 리저브(Umbrella Reserve)에 묶인 아베 부실채권 1.96억 달러)은 디파이의 보안 리스크를 적나라하게 드러낸다. 컴포저빌리티 플라이휠이 역방향으로 작동할 경우 심각한 피해가 발생할 수 있음을 직접적으로 드러내며, 이는 에테나가 직접 해킹당하지 않더라도 피해를 입을 수 있다는 것을 상기해주는 대목이기도 하다. USDe는 아베, 펜들, 모르포, 스카이 전반에 걸쳐 담보로 화이트리스트되어 있으며, 인접 자산이나 브릿지에서 발생하는 장애가 연쇄 청산을 촉발하여 sUSDe 수익률을 압축하고 레버리지 루프를 해소시킬 수 있다.
한편, 켈프다오 사건에 대한 에테나의 대응(수 시간 내 레이어제로 OFT 브릿지 일시 중단, 온디맨드 준비금 증명 발행, rsETH 익스포저 제로 확인)은 올바른 운영적 대처였다. 이후 4월 22일 기준 모든 체인에서 브릿징이 재개되었으며, DVN은 2/2에서 4/4로 두 배 확대되고 시간당 1,000만 달러의 속도 제한이 유지되는 등 교과서적인 일시 중단-검증-보강-재개 절차가 완료되었다.
Source: X (@ethena)
베이시스 트레이딩의 ROI는 무한하지 않다. 무기한 선물 시장이 주식, 원자재, 외환으로 확대되고 있음에 따라 에테나의 TAM이 증가하는 것은 맞다. 그러나 실제로 대부분의 신규 무기한 선물 시장은 지속적인 콘탱고(contango) 상태로 거래되지 않는다. 특히 주식 무기한 선물은 기초자산이 정해진 시간에 거래되고, 배당 곡선이 존재하며, 대차 비용이 클리어링 메커니즘으로서 펀딩비와 경쟁한다는 점에서 크립토 무기한 선물과 유의미하게 다른 펀딩 구조를 지닌다.
자산 다각화는 사이클리컬리티 이슈를 해소하는 대신 새로운 리스크, 즉 신용 리스크를 도입한다. 고금리는 대출에 유리하고, 저금리는 베이시스 트레이드에 유리하므로 USDe는 사이클 전반에 걸쳐 수익률을 산출한다는 전략은 겉으로 보기에 영리해보이나, 실제로는 에테나를 시장중립 베이시스 프로토콜에서 신용을 보유한 대차대조표로 재분류한다. 앵커리지, 메이플, 코인베이스 에셋 매니지먼트는 실질적인 신용 익스포저를 중개하고 있다. 2026년 기관 대출 수익률 4~5%는 무위험 수익률이 아니며, 누군가의 자본비용을 반영하는 수치다. sUSDe 홀더들은 이제 암묵적으로 인수하는 차입자 채무불이행 리스크가 존재한다.
sUSDe의 ’점착성(stickiness)’은 레버리지에 내생적이다. 강세 논리는 아베 내 49억 달러의 루프를 깊은 수요와 컴포저빌리티 해자의 증거로 읽는다. 그러나 이는 USDe의 대다수가 파밍에만 활용되고 있다는 증거로도 읽힐 수 있다. 레버리지 포지션은 모든 시장에서 금리 민감도가 가장 높은 보유자다. sUSDe APY가 아베의 USDC 차입 비용을 몇 주만 하회해도 TVL은 순식간에 급락할 수 있다. 컴포저빌리티 플라이휠은 양 방향으로 작동한다.
수수료 스위치가 시장이 기대하는 리레이팅 촉매제가 되지 못할 수 있다. 메커니즘 자체는 이미 잘 설계되어 있다. 리스크 위원회의 활성화 기준에는 바이백 후 sUSDe 수익률을 sUSDS 대비 1.075배 이상 유지하는 조건이 포함되어 있으며, OAK 리서치(OAK Research)의 2026년 3월 시나리오 분석에 따르면 리저브 부착형 누진 구간은 sUSDe 경쟁력을 유지하면서 95% 시간 가동이 가능하다. 문제는 규모다. 현재의 압축된 스프레드 하에서는 최적 설계 시나리오조차 연환산 약 2,600만 달러의 바이백만을 생성하는데, 이는 ENA의 일평균 거래량 7,400만 달러와 2026년 언락 규모인 3억 달러 이상에 비해 미미한 수준이다.
OAK의 자체 권고는 현 시점에서 수수료 스위치를 활성화하지 않는 것이다. 애매한 규모로 배당을 지급하는 것은 배당을 아예 하지 않는 것보다 더 큰 실망을 초래하기 때문이다. 강세 논리는 암묵적으로 수수료 스위치를 단기 카탈리스트로 반영하고 있다. 그러나 실제로는 USDe AUM이 유의미하게 성장하거나, 언락 스케줄이 끝날 때까지는 유의미한 가격 상승의 촉매가 되기에는 어려울 것이라는 판단이다. 그리고 이 경우 현실적으로 시장이 현재 기대하고 있는 것 대비 수수료 스위치는 12~18개월 지연될 가능성이 높다는 의미다.
이상의 리스크 요인 중 어느 것도 포지션을 취하지 않을 이유는 되지 않는다. 이들은 포지션 규모를 신중하게 결정하고, 투자 논리가 전개되고 있는지 여부를 판별할 특정 지표 (예: sUSDe APY와 아베 USDC/USDT 차입금리 간 스프레드, 다각화 진행에 따른 USDe 담보 구성의 변화, 신규 무기한 선물 시장의 펀딩 프로파일, 신용 구조에 관한 에테나 자체 공시)를 모니터링해야 하는 이유다.
스테이블코인 카테고리는 2018년에는 유의미하게 존재하지 않았다. 2020년 20억 달러 수준의 실험이었다. 2023년 1,500억 달러를 넘었고, 2025년 말 3,200억 달러를 돌파했다. 금융 역사에서 이토록 빠르게 성장한 프로덕트 카테고리는 드물다.
에테나는 그 다음 단계다. 금융 역사상 이전에는 대규모로 패키징된 적 없는 일을 수행하고 있다 — 한 시장의 투기적 에너지를 다른 시장의 안정적 수익률로 전환하는 것이다. 무기한 선물 트레이더가 롱 포지션에 펀딩비를 지불하면, 스테이블코인 홀더가 그 펀딩비를 수익률로 수취한다. 두 시장, 하나의 메커니즘, 그 사이에 위치한 단일 프로토콜.
두 시장 모두 복리적으로 성장하고 있다. 스테이블코인은 5,000억 달러 이상을 향해 행진 중이고, 무기한 선물은 크립토 네이티브의 천장을 돌파하고 있다. 주식 거래는 올해 1분기에 온체인화되었고, 원자재는 이미 거래 중이며, 외환은 시간문제다. 새로운 무기한 선물 시장이 등장할 때마다 에테나의 TAM이 확대된다. 스테이블코인 수요 1달러가 늘어날 때마다 그 안에 머물고자 하는 자본의 풀이 확대된다. 두 축이 서로를 견인한다.
필자는 에테나를 대규모 합성 달러의 첫 번째 사례이자, 최근까지 존재하지 않았던 카테고리의 대관식으로 본다. USDe는 테더나 서클과 경쟁하지 않는다. 그들은 결제 레일이다. USDe는 온체인 달러가 수익을 벌기 위해 머무는 자본 인프라다. 이 카테고리에서 에테나는 가장 경쟁력 있는 프로토콜이며, 한 사이클 안에 경쟁자가 복제할 수 없는 해자를 보유하고 있다. $0.11에서 R/R은 충분하다.
Ethena
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